Emissores de stablecoins mantêm títulos do Tesouro como bancos, mas a Lei GENIUS não os regula como bancos

O mercado americano de stablecoins se estabilizou entre US$ 300 bilhões e US$ 310 bilhões em meados de 2026, caindo de um pico de maio próximo a US$ 320 bilhões. O USDT da Tether representa cerca de US$ 184 bilhões disso, o USDC da Circle cerca de US$ 74 bilhões. Combinadas, as duas maiores emissoras mantêm algo em torno de US$ 260 bilhões em reservas, uma parcela significativa em letras do Tesouro americano de curto prazo. Isso as torna grandes o suficiente para importar na engrenagem do mercado do Tesouro — e o arcabouço regulatório que agora as cobre não foi construído com essa escala em mente.

O que a Lei GENIUS realmente exige

Assinada em julho de 2025 e totalmente em vigor desde 18 de julho de 2026, a Lei GENIUS exige que emissoras de stablecoins respaldem seus tokens um a um com dinheiro, depósitos bancários segurados ou títulos do governo americano de curto prazo. Ela proíbe explicitamente que emissoras paguem juros diretamente aos detentores de tokens — uma disposição destinada a impedir que stablecoins concorram diretamente com depósitos bancários por dinheiro em busca de rendimento. No papel, um respaldo de reservas de 100% parece mais conservador do que o sistema bancário de reserva fracionária. Na prática, recria um tipo específico de fragilidade que a regulação bancária passou um século construindo ferramentas para administrar, sem importar nenhuma dessas ferramentas.

O descompasso: escala bancária, regras não bancárias

Um banco enfrentando uma onda de retiradas pode tomar empréstimos na janela de desconto do Federal Reserve, e seus depositantes são protegidos até US$ 250.000 pelo seguro FDIC independentemente do que acontece com o balanço do banco. Uma emissora de stablecoin enfrentando uma onda de resgates não tem nenhum dos dois. Sua única defesa contra uma corrida é a velocidade com que pode converter ativos de reserva em dinheiro, e títulos do Tesouro de curto prazo, embora líquidos em condições normais, não são instantaneamente convertíveis ao valor de face durante um aperto de liquidez em todo o mercado — exatamente o cenário em que uma corrida a uma stablecoin provavelmente ocorreria.

A exigência de reserva de 100% da Lei GENIUS reduz o risco de insolvência comparado às estruturas de stablecoins anteriores a 2025, várias das quais mantinham papel comercial, títulos corporativos e outros ativos menos líquidos. As reservas da Tether ainda incluem alguns empréstimos garantidos e metais preciosos junto aos títulos do Tesouro, o que é parte do motivo de a Tether ter lançado uma moeda separada focada nos EUA, USAT, através do Anchorage Digital Bank, com a Cantor Fitzgerald como custodiante de reservas — uma estrutura construída especificamente para atender aos requisitos da Lei GENIUS de forma mais limpa do que a mistura de reservas globais existente do USDT da Tether.

Por que isso importa além das criptomoedas

US$ 260 bilhões alocados em títulos do Tesouro de curto prazo não são um erro de arredondamento frente ao mercado de T-bills de aproximadamente US$ 6 trilhões, mas são grandes o suficiente para que uma liquidação súbita e forçada — desencadeada por uma perda de confiança em uma emissora, e não por qualquer mudança nos ativos subjacentes — pudesse se manifestar como um evento de liquidez nos mercados de financiamento de curto prazo. Esse é um perfil de risco diferente de uma corrida bancária, que é contida pelo seguro de depósitos e por facilidades de credor de última instância. É mais parecido com uma corrida a um fundo do mercado monetário, exatamente a comparação que motivou as regras de reforma do mercado monetário após 2008 e novamente após um quase-desastre em março de 2020. As stablecoins agora são grandes o suficiente para justificar a mesma categoria de escrutínio, e a Lei GENIUS, com todas as suas exigências de reserva, não a inclui.

O que observar

O próximo teste real não é um hack ou uma perda de paridade por ativos ruins — as regras de reserva da GENIUS tornam isso menos provável do que na era pré-2025. É uma onda de resgates impulsionada pela confiança atingindo durante um período em que a liquidez do mercado do Tesouro já está escassa, o tipo de estresse sobreposto que os reguladores passaram 2020 e 2023 aprendendo a monitorar em outros cantos dos mercados de financiamento de curto prazo. O fato de a Circle permanecer a única emissora com uma licença autorizada de token de moeda eletrônica sob o arcabouço MiCA da UE, contra o mosaico de entidades específicas por jurisdição da Tether, vale a pena acompanhar como um indicador de qual emissora está mais bem posicionada para sobreviver a um evento de resgate forçado sem uma venda de pânico.