Les émetteurs de stablecoins détiennent des bons du Trésor comme des banques, mais la loi GENIUS ne les réglemente pas comme des banques

Le marché américain des stablecoins s'est stabilisé entre 300 et 310 milliards de dollars mi-2026, en baisse par rapport à un pic de mai proche de 320 milliards. L'USDT de Tether en représente environ 184 milliards, l'USDC de Circle environ 74 milliards. Combinés, les deux plus grands émetteurs détiennent de l'ordre de 260 milliards de dollars de réserves, dont une part significative en bons du Trésor américain à court terme. Cela les rend suffisamment importants pour peser sur la plomberie du marché du Trésor — et le cadre réglementaire qui les couvre maintenant n'a pas été conçu avec cette échelle à l'esprit.

Ce que la loi GENIUS exige réellement

Signée en juillet 2025 et pleinement en vigueur depuis le 18 juillet 2026, la loi GENIUS exige que les émetteurs de stablecoins adossent leurs jetons un pour un à des liquidités, des dépôts bancaires assurés ou des titres gouvernementaux américains à court terme. Elle interdit explicitement aux émetteurs de verser des intérêts directement aux détenteurs de jetons — une disposition visant à empêcher les stablecoins de concurrencer directement les dépôts bancaires pour l'argent en quête de rendement. Sur le papier, un adossement de réserves à 100% semble plus conservateur que la banque à réserves fractionnaires. En pratique, cela recrée un type spécifique de fragilité que la réglementation bancaire a passé un siècle à apprendre à gérer avec des outils dédiés, sans importer aucun de ces outils.

Le décalage : échelle bancaire, règles non bancaires

Une banque confrontée à une vague de retraits peut emprunter au guichet d'escompte de la Réserve fédérale, et ses déposants sont protégés jusqu'à 250 000 dollars par l'assurance FDIC, quoi qu'il advienne du bilan de la banque. Un émetteur de stablecoin confronté à une vague de rachats n'a ni l'un ni l'autre. Sa seule défense contre une panique est la rapidité avec laquelle il peut convertir les actifs de réserve en liquidités, et les bons du Trésor à court terme, bien que liquides en conditions normales, ne sont pas instantanément convertibles à leur valeur nominale lors d'une contraction de liquidité à l'échelle du marché — exactement le scénario dans lequel une panique sur un stablecoin serait la plus susceptible de se produire.

L'exigence de réserve à 100% de la loi GENIUS réduit le risque d'insolvabilité par rapport aux structures de stablecoins d'avant 2025, dont plusieurs détenaient du papier commercial, des obligations d'entreprise et d'autres actifs moins liquides. Les réserves de Tether incluent encore certains prêts garantis et métaux précieux à côté des bons du Trésor, ce qui explique en partie pourquoi Tether a lancé une pièce distincte, axée sur les États-Unis, USAT, via Anchorage Digital Bank, avec Cantor Fitzgerald comme dépositaire de réserve — une structure conçue spécifiquement pour répondre plus proprement aux exigences de la loi GENIUS que le mélange de réserves mondiales existant de l'USDT de Tether.

Pourquoi cela compte au-delà des cryptomonnaies

260 milliards de dollars immobilisés en bons du Trésor à court terme ne sont pas une erreur d'arrondi face au marché des T-bills d'environ 6 000 milliards de dollars, mais ils sont suffisamment importants pour qu'une liquidation soudaine et forcée — déclenchée par une perte de confiance envers un émetteur plutôt que par un changement des actifs sous-jacents — puisse se manifester comme un événement de liquidité sur les marchés de financement à court terme. C'est un profil de risque différent d'une panique bancaire, qui est contenue par l'assurance des dépôts et les facilités de prêteur en dernier recours. C'est plus proche d'une panique sur un fonds du marché monétaire, exactement la comparaison qui a motivé les règles de réforme du marché monétaire après 2008 et de nouveau après un quasi-accident en mars 2020. Les stablecoins sont désormais suffisamment importants pour justifier la même catégorie de surveillance, et la loi GENIUS, malgré toutes ses exigences de réserve, ne l'inclut pas.

Ce qu'il faut surveiller

Le prochain véritable test n'est pas un piratage ou une perte de parité due à de mauvais actifs — les règles de réserve de GENIUS rendent cela moins probable qu'à l'ère pré-2025. C'est une vague de rachats motivée par la confiance frappant pendant une période où la liquidité du marché du Trésor est déjà faible, le type de tension superposée que les régulateurs ont passé 2020 et 2023 à apprendre à surveiller dans d'autres recoins des marchés de financement à court terme. Le fait que Circle reste le seul émetteur disposant d'une licence de jeton de monnaie électronique autorisée dans le cadre MiCA de l'UE, contre la mosaïque d'entités propres à chaque juridiction de Tether, mérite d'être suivi comme indicateur de l'émetteur le mieux placé pour survivre à un événement de rachat forcé sans vente de détresse.