Startups IA levées avant ChatGPT écrasées sur le marché secondaire

Le capital-risque s’est scindé en deux marchés de l’IA qui ne se parlent plus. Les startups qui ont bouclé un tour de financement avant le lancement de ChatGPT en novembre 2022 s’échangent désormais avec de fortes décotes sur les marchés secondaires — -52 % pour les millésimes 2022 et jusqu’à -68 % pour les millésimes 2021, selon des données récentes. Pendant ce temps, les sociétés nativement construites autour de l’IA générative lèvent des Seed et Series A à des valorisations 42 % supérieures aux références non-IA. Même classe d’actifs, mêmes investisseurs, deux régimes de prix totalement différents.

Pourquoi ce fossé

Le mécanisme est simple : une entreprise levée en 2021 a construit son pitch, sa Roadshow, et souvent toute son architecture produit dans un monde pré-Transformer, pré-LLM. Si elle n’a pas pivoté assez vite — ou a pivoté vers un ensemble de fonctionnalités génériques d’IA générative qu’un fournisseur de fondation model peut reproduire en une mise à jour — son fossé technique s’est évaporé. Les investisseurs qui ont soutenu le millésime 2021 sont aujourd’hui face à un choix : conserver leurs parts pendant des années de dilution et des sorties incertaines, ou vendre sur le marché secondaire au prix qu’un acheteur veut bien payer, soit aujourd’hui une décote de plus de 50 %.

Comparez cela à une société qui a levé son premier tour en 2024 ou 2025 avec une thèse native IA. Elle n’a jamais eu à défaire une architecture héritée. Ses métriques, si elle a un quelconque revenu, sont lues contre une courbe de croissance que les investisseurs supposent ressembler à celle d’OpenAI ou d’Anthropic. Cette seule hypothèse peut justifier une prime multiple avant même que le produit ne soit livré.

Le rôle du marché secondaire

Les marchés secondaires — où les actionnaires existants vendent leurs parts à de nouveaux investisseurs sans que la société ne lève un tour primaire — étaient autrefois un coin tranquille de la finance venture, utilisé surtout par les premiers employés qui encaissent ou par des fonds ayant besoin de liquidités avant la fin de leur mandat. En 2026, ils sont devenus le mécanisme de pricing de référence pour toute une cohorte de startups. Quand les investisseurs primaires refusent de financer un follow-on round à la dernière valorisation, les transactions secondaires fixent le vrai prix, et ce prix est désormais assez public pour que d’autres détenteurs de Cap Table l’utilisent comme marque.

Il y a un paradoxe ici : certaines sociétés d’avant 2022 avec des fondamentaux vraiment faibles voient encore une demande secondaire active, non pas parce que les acheteurs croient au business, mais parce que le deal flow dans l’IA est si chaud que des spéculateurs prennent un risque sur tout ce qui comporte « IA » dans le pitch deck, espérant retourner la position avant que quelqu’un ne vérifie les chiffres sous-jacents. Les traders ont commencé à appeler ces tours « pump and dump » — une étiquette empruntée aux marchés publics, désormais appliquée à un processus qui était auparavant un private-equity-adjacent rangé.

Ce que cela signifie pour les fondateurs et les employés

Si vous détenez des actions dans une société qui a levé pour la dernière fois avant fin 2022, ne présumez pas que votre dernière valorisation 409A reflète ce que le titre vaut aujourd’hui. Demandez directement à votre société si elle a observé une activité sur le marché secondaire, et à quel prix. Si vous négociez une offre avec du capital d’une startup d’avant ChatGPT, valorisez le capital avec une décote par rapport au dernier tour préférentiel, pas au pair — une décote de 50 %+ est désormais une hypothèse de travail raisonnable sauf preuve directe du contraire.

Si vous évaluez la possibilité de rejoindre ou d’investir dans une startup native IA, n’oubliez pas l’envers de cette dynamique : les valorisations 42 % au-dessus de la référence intègrent des hypothèses de croissance que la plupart des sociétés n’atteindront pas. La même correction de valorisation qui a frappé les millésimes 2021 finira par frapper les startups IA d’aujourd’hui lorsque le marché réévaluera les attentes de croissance face aux revenus réels. Demandez ce qu’il advient de la valorisation actuelle si la croissance des revenus atteint la moitié du taux supposé — si la réponse est « down round », traitez le capital en conséquence.

À retenir

Le marché du financement IA n’est pas un seul marché — c’en sont deux, valorisés sur des logiques presque totalement différentes. Le millésime compte plus que la qualité du produit en ce moment. Quiconque détient du capital, négocie une offre ou signe un chèque dans cet espace doit savoir dans quel marché il se trouve avant de se fier à un chiffre de valorisation headline.