دو سال از عرضه ETFهای بیت‌کوین: ورود ۶۵ میلیارد دلار چه تغییری ایجاد کرد؟

ژانویه ۲۰۲۴ قرار بود نقطه عطفی باشد. تأیید ETFهای نقد بیت‌کوین توسط SEC – پس از سال‌ها رد درخواست و یک شکایت از سوی Grayscale که عملاً دست این نهاد را بست – به عنوان لحظه‌ای قاب‌بندی شد که سرمایه نهادی بالاخره آزادانه به بیت‌کوین سرازیر خواهد شد. هجده ماه بعد، داده‌ها در دست است. این هجوم اتفاق افتاد و تغییراتی ایجاد کرد – هرچند نه همیشه به روش‌های پیش‌بینی‌شده.

ورودی‌ها چگونه بود

IBIT بلک‌راک در ۱۱ ژانویه ۲۰۲۴ عرضه شد و با این کار رکوردهای کتاب تاریخ عرضه ETF را بازنویسی کرد. این صندوق سریع‌تر از هر ETF دیگری در تاریخ به ۱۰ میلیارد دلار دارایی تحت مدیریت رسید – عبور از این آستانه در ۴۹ روز معاملاتی، رکوردی که پیش‌تر متعلق به یک ETF طلا بود که دو سال طول کشید. تا ژوئن ۲۰۲۶، IBIT به تنهایی حدود ۴۲ میلیارد دلار مدیریت می‌کند. در مجموع نه ETF نقد بیت‌کوین اصلی تأییدشده (IBIT, FBTC, BITB, ARKB, BTCO, HODL, BRRR, EZBC, BTCW)، دارایی تحت مدیریت به حدود ۶۵ میلیارد دلار رسیده است.

FBTC فیدلیتی با حدود ۱۱ میلیارد دلار در رتبه دوم است. ARKB آرک و BITB بیت‌وایز پروفایل‌های سرمایه‌گذاری متفاوتی جذب کرده‌اند – به ترتیب سرمایه‌گذاران خرد بیشتر و سرمایه بومی کریپتو. Grayscale Bitcoin Trust از ساختار صندوق بسته خود تبدیل شد و با خروج سرمایه قابل توجهی مواجه گردید زیرا سرمایه‌گذاران از سهام آن که با قیمت تاریخی بالاتر از NAV معامله می‌شد، آربیتراژ خارج شدند و در شش ماه اول با وجود عملکرد قیمتی قوی بیت‌کوین، نزدیک به ۱۸ میلیارد دلار از دارایی تحت مدیریت خود را از دست داد.

آنچه از نظر ساختاری تغییر کرد

مهم‌ترین تغییر ساختاری مبلغ دلاری نیست – بلکه نوع سرمایه‌گذار است. بیت‌کوین قبل از ETF عمدتاً در اختیار سرمایه‌گذاران خرد، صندوق‌های بومی کریپتو و خزانه‌های شرکتی (به ویژه MicroStrategy) بود. نگهداری بیت‌کوین از طریق حساب کارگزاری، 401(k) یا پرتفوی مدیریت‌شده برای اکثر مردم امکان‌پذیر نبود و برای بسیاری از سرمایه‌گذاران نهادی با تعهدات امانی کاملاً ممنوع بود.

پوشش ETF این وضعیت را تغییر داد. ظرف شش ماه از تأیید، پلتفرم‌های مدیریت ثروت از جمله Merrill Lynch, Wells Fargo و Morgan Stanley دسترسی به ETF بیت‌کوین را برای مشاوران خود فراهم کردند. تا نیمه ۲۰۲۵، مواجهه با ETF بیت‌کوین به صدها پرتفوی نهادی اضافه شد که نمی‌توانستند دارایی پایه را نگهداری کنند.

این موضوع ترکیب تقاضا را به صورت قابل اندازه‌گیری تغییر داده است. تحلیل داده‌های زنجیره‌ای و پرونده‌های 13F ETF نشان می‌دهد که چرخه خرده‌فروشی «توریستی» که قبلاً بازارهای صعودی بیت‌کوین را هدایت می‌کرد – انباشت سریع توسط خریداران تازه‌وارد در اوج بازار به دنبال فروش وحشت‌زده در کف – تا حدی در حال جابجایی توسط موقعیت‌های نهادی چسبنده‌تری است که در رویدادهای نوسان مبتنی بر رسانه‌های اجتماعی منفرد نقد نمی‌شوند.

اثر قیمت: واقعی، اما پیچیده

رفتار قیمتی بیت‌کوین پس از ETF از نظر تحلیلگرانی که انتظار داشتند مالکیت نهادی نوسان را کاهش دهد، در این زمینه ناامیدکننده بوده است. بیت‌کوین در مارس ۲۰۲۴ به ۷۳,۰۰۰ دلار رسید، در تابستان به ۵۶,۰۰۰ دلار عقب‌نشینی کرد و از آن زمان در بازه‌ای گسترده‌تر از آنچه بر اساس تز تقاضای ETF به تنهایی پیش‌بینی می‌شد، معامله شده است.

آنچه ورودی‌های ETF به وضوح انجام دادند، افزایش نقدینگی و کاهش فاصله خرید-فروش برای سفارش‌های بزرگ بود. خرید ۵۰۰ میلیون دلاری بیت‌کوین که از طریق ETF اجرا می‌شود، تأثیر قیمتی متفاوتی نسبت به همان خرید در یک صرافی کریپتو ایجاد می‌کند – از طریق سهام ETF موجود مسیریابی می‌شود نه اینکه مستقیماً به دفتر سفارشات برخورد کند. برای کشف قیمت کلی بیت‌کوین، این به معنای کاهش «اثر نهنگ» است که قبلاً مشخصه ورود نهادی بزرگ بود.

همبستگی بیت‌کوین با سهام در رویدادهای ریسک‌گریز نیز تکامل یافته است. در دو کاهش قابل توجه سهام در سال ۲۰۲۵، همبستگی بیت‌کوین با S&P 500 به طرز محسوسی کمتر از دوره ریسک‌گریز ۲۰۲۲ بود – هرچند صفر نبود.

آنچه تغییر نکرده است

استفاده از بیت‌کوین به عنوان ارز در تجارت روزمره همچنان ناچیز است. شبکه لایتنینگ رشد متوسطی داشته اما هنوز در مقیاس مورد نیاز برای حجم پرداخت‌های خرده‌فروشی نیست. آزمایش پذیرش بیت‌کوین السالوادور نتایج مختلطی داشت – داده‌های رسمی نشان می‌دهد اکثریت شهروندان هرگز پس از اتمام انگیزه ثبت‌نام اولیه از کیف پول Chivo استفاده نکردند.

مشکل تمرکز مالکیت نیز بهبود نیافته است. ۰.۰۱ درصد از آدرس‌های برتر بیت‌کوین همچنان حدود ۲۷٪ از کل کوین‌ها را در اختیار دارند. ساختار ETF لایه دیگری از تمرکز را در لایه نگهداری اضافه می‌کند – Coinbase Custody برای شش مورد از نه ETF اصلی بیت‌کوین ارائه‌دهنده خدمات نگهداری است و یک نقطه شکست فنی واحد برای بخش قابل توجهی از بیت‌کوین تحت ETF ایجاد می‌کند.

پاسخ رقابتی

ETFهای اتریوم در مه ۲۰۲۴ با پیروی از رویه بیت‌کوین تأیید شدند و حدود ۱۲ میلیارد دلار دارایی تحت مدیریت جذب کرده‌اند. ETFهای سولانا در دسامبر ۲۰۲۴ عرضه شدند. هر تأیید سریع‌تر از قبلی بوده است که نشان می‌دهد SEC اساساً چارچوبی را ایجاد کرده است به جای ارزیابی هر دارایی بر اساس شایستگی‌هایش – و این احتمال تأیید ETFهای کریپتو بیشتر را افزایش می‌دهد.

اثرات پایین‌دستی بر بازارهای مشتقات کریپتو قابل توجه بوده است. افزایش نقدینگی از بازارسازان ETF، بیسیس فیوچرز را کاهش، حق‌الزحمه آپشن‌ها را کاهش و اجرای پوشش‌های بزرگ را ارزان‌تر کرده است. این امر استراتژی‌های آپشن پیچیده‌تری را از سوی مشارکت‌کنندگان نهادی که پیش‌تر به دلیل اسپردهای گسترده قیمت‌گذاری می‌شدند، جذب کرده است.

وضعیت فعلی

ETFهای بیت‌کوین «همه چیز را تغییر نداده‌اند» به این معنا که بیت‌کوین را طبق استانداردهای سنتی به یک دارایی مالی جریان اصلی تبدیل کنند. آنها با موفقیت یک مسیر مشروع برای سرمایه‌ای گشوده‌اند که پیش‌تر قادر یا مایل به لمس دارایی پایه نبود، تقاضای پایدار ایجاد کرده‌اند که با کاهش عرضه ناشی از هاوینگ رقابت می‌کند و نقدینگی بیت‌کوین را به طور محسوسی عمیق‌تر کرده‌اند.

مقایسه معیار: ETFهای طلا در ایالات متحده حدود ۱۳۰ میلیارد دلار دارایی تحت مدیریت دارند، تقریباً ۲۵ سال پس از عرضه اولین ETF طلا. ETFهای بیت‌کوین با ۶۵ میلیارد دلار پس از ۱۸ ماه یا نشان می‌دهد که ظرف یک دهه ETFهای طلا را تحت‌الشعاع قرار خواهند داد، یا اینکه سقف نزدیک‌تر از نرخ رشد است. پاسخ تقریباً کاملاً به این بستگی دارد که شفافیت نظارتی امکان فاز بعدی – به ویژه صندوق‌های بازنشستگی که عمدتاً در حاشیه مانده‌اند – را فراهم کند یا خیر.