ناشران استیبلکوین اکنون بیش از اکثر کشورها اوراق خزانه آمریکا در اختیار دارند
Tether و Circle، ناشران دو استیبلکوین بزرگ دلاری، اکنون مجموعاً بیش از 160 میلیارد دلار در اوراق خزانه آمریکا نگه میدارند. این رقم هر دو شرکت را در فهرست بزرگترین دارندگان جهانی بدهی دولت آمریکا، بالاتر از کره جنوبی، آلمان و عربستان سعودی قرار میدهد. یک دهه پیش، هیچکدام از این دو شرکت با اهمیت مالی قابل توجهی وجود نداشتند. امروز، آنها به عنوان برخی از ثابتترین خریداران اوراق دولت آمریکا در جهان عمل میکنند، و این تغییر تصادفی نبوده است.
مکانیزم پشت این موضوع قانون GENIUS است، قانونی آمریکایی که در سال 2025 تصویب شد و نحوه الزام قانونی ناشران استیبلکوین به مدیریت ذخایرشان را بازتعریف کرد. این قانون الزام میکند که هر توکن استیبلکوین در گردش به نسبت 1:1 با ذخایر تأییدشده پشتیبانی شود، و محدود میکند که این ذخایر از چه چیزی میتوانند تشکیل شوند: دلار آمریکا، اسناد خزانه، یا ابزارهای معادل کوتاهمدت. در عمل، کنگره فقط استیبلکوینها را تنظیم نکرد — بلکه یک الزام قانونی برای دو شرکت خصوصی ایجاد کرد تا بدهی دولت آمریکا را در مقیاس بزرگ بخرند، که مستقیماً به میزان رشد تقاضای استیبلکوین وابسته است.
ارقام پشت این تغییر
Tether در حال حاضر 141 میلیارد دلار مواجهه کل با خزانه آمریکا دارد. از این مبلغ، 122 میلیارد دلار مستقیماً در اسناد خزانه است، و باقیمانده در توافقهای بازخرید معکوس شبانه قرار دارد — ابزارهای کوتاهمدت با نقدشوندگی بالا که با وثیقه خزانه پشتیبانی میشوند. همین موقعیت به تنهایی Tether را هفدهمین دارنده بزرگ بدهی دولت آمریکا در جهان میکند، جلوتر از بسیاری از اقتصادهای متوسط.
USDC متعلق به Circle نیز 24.5 میلیارد دلار دیگر از ذخایر مرتبط با خزانه اضافه میکند. حدود 93% از کل پایه ذخایر Circle در توافقهای بازخرید شبانه و اوراق دولتی کوتاهمدت قرار دارد، که همان الزام نظارتی محرک تخصیص Tether را منعکس میکند. در مجموع، داراییهای خزانه دو ناشر اکنون از 165 میلیارد دلار فراتر رفته، رقمی که با رشد گردش استیبلکوین همچنان بالا میرود.
چرا این موضوع فراتر از رمزارزها اهمیت دارد
اهمیت این موضوع واقعاً درباره بازارهای رمزارز نیست — بلکه درباره این است که چه کسی بدهی دولت آمریکا را میخرد و چرا. خریداران سنتی اوراق خزانه شامل بانکهای مرکزی خارجی، صندوقهای بازنشستگی و سرمایهگذاران نهادی داخلی هستند، و چند تن از بزرگترین دارندگان خارجی مواضع خود را کاهش دادهاند. چین بر اساس گزارشهای اخیر حدود 86 میلیارد دلار از داراییهای خزانه خود را کاهش داده، و ژاپن هم کاهش تدریجی خود را نشان داده است. این دو کشور از نظر تاریخی جزو سه دارنده خارجی برتر بدهی آمریکا بودهاند.
ناشران استیبلکوین دقیقاً همین شکاف را پر میکنند، اما با انگیزه خرید اساساً متفاوتی. یک بانک مرکزی اوراق خزانه را به عنوان بخشی از سیاست پولی و ارزی میخرد. یک ناشر استیبلکوین اوراق خزانه را میخرد چون قوانین الزام میکنند هر دلار استیبلکوین در گردش با یک اوراق پشتیبانی شود. این یعنی تقاضای اوراق خزانه ناشی از استیبلکوینها مستقیماً با پذیرش استیبلکوینها مقیاسپذیر است — هر دلار جدید USDT یا USDC ضربشده تقریباً بهطور خودکار به یک دلار جدید تقاضای خزانه تبدیل میشود.
این موضوع چقدر میتواند بزرگ شود
شرکت تحقیقاتی مالی Apollo پیشبینی میکند بازار استیبلکوین تا سال 2028 میتواند به 2 تریلیون دلار برسد، در حالی که امروز حدود 300 میلیارد دلار است. اگر این رشد محقق شود و الزامات ذخیره برقرار بمانند، ناشران استیبلکوین میتوانند در عرض چند سال بهطور موجه از کل داراییهای خزانه ژاپن فراتر روند و به یکی از بزرگترین دستههای تکخریدار بدهی دولت آمریکا تبدیل شوند — جایگاهی که پیشتر مخصوص کشورهای دارای حاکمیت و بزرگترین مدیران دارایی جهانی بود.
چه چیزی را باید در آینده رصد کرد
برای هرکسی که بازارهای رمزارز یا پویایی بازار خزانه را دنبال میکند، سه چیز ارزش رصد کردن دارد: اول، اینکه آیا رشد گردش استیبلکوین با سرعت فعلی ادامه مییابد یا با بلوغ بازار کند میشود؛ دوم، اینکه آیا نهادهای نظارتی الزامات ذخیره قانون GENIUS را در واکنش به این تمرکز سختتر یا آسانتر میکنند؛ و سوم، اینکه بازار خزانه چگونه یک تغییر ساختاری را جذب میکند که در آن سهم فزایندهای از تقاضا از نهادهایی میآید که خریدشان یک الزام قانونی است نه یک تصمیم سرمایهگذاری اختیاری. این نکته آخر همان چیزی است که تحلیلگران سنتی بازار اوراق قرضه کمترین آمادگی را برای مدلسازی آن دارند، چون هیچچیز مشابهی پیش از این وجود نداشته است.