صادرکنندگان استیبل‌کوین اوراق خزانه را مثل بانک‌ها نگه می‌دارند، اما قانون GENIUS آن‌ها را مثل بانک تنظیم نمی‌کند
بازار استیبل‌کوین آمریکا تا اواسط ۲۰۲۶ بین ۳۰۰ تا ۳۱۰ میلیارد دلار تثبیت شد، که از اوج مه نزدیک به ۳۲۰ میلیارد دلار پایین آمده. USDT از Tether حدود ۱۸۴ میلیارد دلار از آن را تشکیل می‌دهد، USDC از Circle حدود ۷۴ میلیارد دلار. مجموعاً، دو صادرکننده بزرگ‌تر در حدود ۲۶۰ میلیارد دلار ذخیره نگه می‌دارند، سهم قابل‌توجهی از آن در اسناد خزانه کوتاه‌مدت آمریکا. این آن‌ها را به‌اندازه‌ای بزرگ می‌کند که برای لوله‌کشی بازار خزانه مهم باشند — و چارچوب قانونی که اکنون آن‌ها را پوشش می‌دهد با این مقیاس در ذهن ساخته نشده.
قانون GENIUS واقعاً چه چیزی را الزامی می‌کند
این قانون که در ژوئیه ۲۰۲۵ امضا شد و از ۱۸ ژوئیه ۲۰۲۶ کاملاً اجرا می‌شود، صادرکنندگان استیبل‌کوین را ملزم می‌کند توکن‌های خود را یک‌به‌یک با پول نقد، سپرده‌های بانکی بیمه‌شده یا اوراق دولتی کوتاه‌مدت آمریکا پشتوانه دهند. این قانون صریحاً صادرکنندگان را از پرداخت سود مستقیم به دارندگان توکن منع می‌کند — ماده‌ای با هدف توقف رقابت مستقیم استیبل‌کوین‌ها با سپرده‌های بانکی برای پول در جستجوی بازده. در ظاهر، پشتوانه ۱۰۰٪ ذخیره محافظه‌کارانه‌تر از بانکداری ذخیره جزئی به نظر می‌رسد. در عمل، نوع خاصی از آسیب‌پذیری را بازآفرینی می‌کند که مقررات بانکی یک قرن صرف ساخت ابزارهایی برای مدیریت آن کرد، بدون وارد کردن هیچ‌یک از آن ابزارها.
عدم تطابق: مقیاس شبه‌بانکی، مقررات غیربانکی
یک بانک که با موج برداشت‌ها مواجه است می‌تواند از پنجره تنزیل فدرال رزرو وام بگیرد، و سپرده‌گذاران آن تا ۲۵۰,۰۰۰ دلار توسط بیمه FDIC محافظت می‌شوند بدون توجه به آنچه برای ترازنامه بانک اتفاق می‌افتد. یک صادرکننده استیبل‌کوین که با موج بازخرید مواجه است نه این و نه آن را ندارد. تنها دفاع آن در برابر یک هجوم سرعتی است که می‌تواند دارایی‌های ذخیره را به پول نقد تبدیل کند، و اوراق خزانه کوتاه‌مدت، اگرچه در شرایط عادی نقدشونده هستند، در طول یک فشار نقدینگی سراسر بازار — دقیقاً سناریویی که هجوم استیبل‌کوین احتمالاً در آن رخ می‌دهد — بلافاصله به ارزش اسمی تبدیل‌شونده نیستند.
الزام پشتوانه ۱۰۰٪ قانون GENIUS ریسک ورشکستگی را در مقایسه با ساختارهای استیبل‌کوین قبل از ۲۰۲۵ کاهش می‌دهد، که چندین مورد از آن‌ها اوراق تجاری، اوراق قرضه شرکتی و دارایی‌های کمتر نقدشونده دیگر نگه می‌داشتند. ذخایر Tether هنوز شامل برخی وام‌های تضمین‌شده و فلزات گرانبها در کنار اوراق خزانه است، که بخشی از دلیل راه‌اندازی یک سکه جداگانه و متمرکز بر آمریکا به نام USAT توسط Tether از طریق Anchorage Digital Bank، با Cantor Fitzgerald به‌عنوان نگهبان ذخیره است — ساختاری که به‌طور خاص برای برآوردن الزامات قانون GENIUS پاکیزه‌تر از ترکیب ذخیره جهانی فعلی USDT ساخته شده.
چرا این فراتر از رمزارز اهمیت دارد
۲۶۰ میلیارد دلار نشسته در اسناد خزانه کوتاه‌مدت خطای گرد نیستند در برابر بازار T-bill حدود ۶ تریلیون دلار، اما به‌اندازه‌ای بزرگ هستند که یک تصفیه ناگهانی و اجباری — ناشی از از دست رفتن اعتماد به یک صادرکننده نه هر تغییری در دارایی‌های زیربنایی — می‌تواند به‌عنوان یک رویداد نقدینگی در بازارهای تأمین مالی کوتاه‌مدت ظاهر شود. این پروفایل ریسک متفاوتی از یک هجوم بانکی است، که توسط بیمه سپرده و تسهیلات وام‌دهنده آخرین امید محدود می‌شود. نزدیک‌تر به یک هجوم صندوق بازار پول است، که دقیقاً مقایسه‌ای است که قوانین اصلاح بازار پول را بعد از ۲۰۰۸ و دوباره پس از یک نزدیک‌شکست در مارس ۲۰۲۰ برانگیخت. استیبل‌کوین‌ها اکنون به‌اندازه‌ای بزرگ هستند که همان دسته از نظارت را توجیه کنند، و قانون GENIUS، با وجود تمام الزامات ذخیره‌اش، آن را شامل نمی‌شود.
چه چیزی باید رصد شود
آزمون واقعی بعدی یک هک یا depeg ناشی از دارایی‌های بد نیست — قوانین ذخیره GENIUS این را نسبت به دوره قبل از ۲۰۲۵ کمتر احتمال‌پذیر می‌کند. یک موج بازخرید ناشی از اعتماد است که در دورانی که نقدینگی بازار خزانه در حال حاضر کم است رخ می‌دهد، نوعی فشار همپوشان که قانون‌گذاران در ۲۰۲۰ و ۲۰۲۳ صرف یادگیری رصد آن در گوشه‌های دیگر بازارهای تأمین مالی کوتاه‌مدت کردند. اینکه Circle تنها صادرکننده با مجوز توکن پول الکترونیکی مجاز تحت چارچوب MiCA اتحادیه اروپا باقی می‌ماند، در مقابل مجموعه پراکنده نهادهای خاص هر حوزه قضایی Tether، به‌عنوان شاخصی برای اینکه کدام صادرکننده موقعیت بهتری برای زنده ماندن از یک رویداد بازخرید اجباری بدون فروش اضطراری دارد، ارزش پیگیری دارد.