صادرکنندگان استیبلکوین بازده ممنوع را از طریق مشارکتهای صرافی مانند Circle و Coinbase هدایت میکنند
قانون GENIUS صادرکنندگان استیبلکوین را از پرداخت سود یا بازده به دارندگان منع میکند. این قانون از ژوئیه ۲۰۲۵ لازمالاجرا شده است و روی کاغذ باید باعث توقف رقابت استیبلکوینها مانند حسابهای پسانداز با بازده بالا میشد، اما نشد. Circle و Coinbase این اقتصاد را از طریق ساختاری زنده نگه داشتهاند که بدون اینکه صادرکننده بهطور فنی بازده را پرداخت کند، به دارندگان بازده پرداخت میکند - و جدیدترین قانون پیشنهادی OCC بهطور خاص برای بستن این شکاف نوشته شده است.
برای درک اهمیت این موضوع باید فهمید که قانون GENIUS دقیقاً چه چیزی را ممنوع میکند: پرداخت سود یا بازده از سوی صادرکننده «صرفاً در ارتباط با نگهداری، استفاده یا حفظ» یک استیبلکوین پرداختی. Circle که USDC را منتشر میکند، به دارندگان خردهفروش بازده پرداخت نمیکند. در عوض، Circle سهمی از درآمد ذخیرهای را که از داراییهای پشتیبان USDC به دست میآورد، بر اساس میزان USDC موجود در پلتفرم Coinbase با Coinbase به اشتراک میگذارد. سپس Coinbase نسخهای از آن درآمد را به عنوان پاداش به کاربران خود منتقل میکند. هیچکس در Circle چکی برای یک دارنده USDC نمینویسد - اما هرچه مردم USDC بیشتری در Coinbase نگه دارند، پول بیشتری از این لوله عبور میکند.
فرض قابل رد، بار اثبات را تغییر میدهد
اطلاعیه پیشنهاد قانونگذاری OCC که در ۲۵ فوریه ۲۰۲۶ صادر شد، یک فرض قابل رد را معرفی میکند: اگر یک صادرکننده با یک شرکت وابسته یا ارائهدهنده خدمات برای هدایت پرداختها به دارندگان هماهنگ کند، تنظیمکنندگان این ترتیب را بهعنوان یک طرح بازده ممنوع تلقی میکنند مگر اینکه طرفین بتوانند خلاف آن را اثبات کنند. این یک تغییر قابل توجه است. طبق تفسیر قدیمی، تنظیمکنندگان باید قصد دور زدن ممنوعیت را اثبات میکردند. طبق قانون پیشنهادی جدید، شرکتها باید ثابت کنند که در حال دور زدن آن نبودهاند - که زمانی که مقدار پرداخت مستقیماً با موجودی نگهداریشده متناسب باشد، یک مانع بسیار سختتر برای پشت سر گذاشتن است.
اگر این قانون بهشکل پیشنهادی نهایی شود، مکانیزم Circle-Coinbase تقریباً قطعاً در محدوده این فرض قرار میگیرد. پروندههای عمومی خود Circle قبلاً اشتراک درآمد مبتنی بر موجودی را افشا کردهاند که دقیقاً همان الگوی واقعی است که OCC هدف گرفته است.
راهحل Circle: تقسیم استیبلکوین از محصول بازده
Circle منتظر نمیماند تا ببیند نتیجه این قانونگذاری چه میشود. این شرکت قبلاً USYC را راهاندازی کرده است، یک محصول صندوق توکنشده که از نظر قانونی کاملاً خارج از تعریف استیبلکوین پرداختی قرار دارد. USYC دارای اوراق خزانداری کوتاهمدت است و میتواند مانند یک صندوق بازار پول بازده ایجاد کند، زیرا بهعنوان یک استیبلکوین پرداختی بازاریابی یا تنظیم نمیشود - بلکه یک ابزار شبهاوراق بهادار جداگانه است. منطق استراتژیک ساده است: USDC را بهعنوان یک مسیر پرداخت منطبق و بدون بازده نگه دارید و هرکسی را که خواهان بازده است به محصولی منتقل کنید که از پایه برای این منظور ساخته شده است، نه اینکه بهعنوان یک ویژگی به استیبلکوین اضافه شده باشد.
این شکل احتمالی بقیه صنعت است. انتظار میرود صادرکنندگان بیشتری استیبلکوین خود را که رو به خردهفروشان است از یک پوشش جداگانه با بازده تقسیم کنند، بهجای اینکه تلاش کنند استدلال کنند که تخفیف مبتنی بر موجودی «صرفاً در ارتباط با نگهداری» سکه نیست.
این موضوع برای هرکسی که استیبلکوین نگه میدارد چه معنایی دارد
اگر قانون OCC به شکل فعلی خود نهایی شود - انتظار میرود حدود ژوئیه ۲۰۲۶، با اجرای قانون در سال ۲۰۲۷ - پاداشهایی که در حال حاضر نگهداری USDC در Coinbase را نسبت به نگهداری آن در جای دیگر جذابتر میکند، در معرض خطر قانونی مستقیم قرار دارند. کاربران خردهفروش که برای دنبال کردن آن نرخ پاداش موجودی خود را جابهجا کردهاند، باید انتظار داشته باشند که این نرخ یا کاهش یابد، یا به یک محصول جداگانه نیازمند حساب جدید یا مرحله KYC تبدیل شود، یا با اطلاع محدود ناپدید شود.
برای کسانی که روی استیبلکوینها میسازند نه اینکه فقط آنها را نگه دارند، نتیجه عملی این است که از این به بعد «استیبلکوین با بازده» را حداقل برای صادرکنندگان تحت نظارت ایالات متحده یک تناقض بدانند. هر محصولی که بازده وابسته به موجودی استیبلکوین ارائه میدهد، اکنون باید بهعنوان یک محصول مالی جداگانه با مشخصات انطباق خاص خود خوانده شود - نه یک ویژگی خود سکه. دقت نظر در مورد ساختار قانونی واقعی پیشنهادهای «بازده استیبلکوین» دیگر اختیاری نیست؛ این موضوع در شرف تبدیل شدن به تفاوت بین یک محصول منطبق و محصولی است که با خنثیسازی نظارتی مواجه است.