شرکتهای خزانهداری بیتکوین در حال تبدیل سهام عمومی به پوششهای اهرمی BTC هستند
مهمترین گزاره این بازار در عین حال ناراحتکنندهترین آن هم هست: بسیاری از شرکتهای خزانهداری بیتکوین دیگر در درجه اول مثل یک کسبوکار قیمتگذاری نمیشوند. آنها بیشتر شبیه پوششی برای دسترسی به بیتکوین هستند که ساختار شرکتی، دسترسی به بازار سرمایه و جسارت مدیریتی روی آن سوار شده است. این وضعیت وقتی سهم بالاتر از ارزش بیتکوینهای ترازنامه معامله میشود میتواند جهش زیادی بسازد، اما وقتی این پرمیوم از بین برود همان سازوکار به ماشین رقیقسازی، اهرم و افت شدید تبدیل میشود.
جذابیت این مدل روشن است. سرمایهگذارانی که نمیخواهند یا نمیتوانند مستقیماً بیتکوین نگه دارند، میتوانند سهام بخرند. مدیران نیز میتوانند سهام یا بدهی منتشر کنند، بیتکوین بیشتری بخرند و تلاش کنند در طول زمان بیتکوین به ازای هر سهم را بالا ببرند. در بازار صعودی، این داستان بسیار هوشمندانه به نظر میرسد. شرکتی که هم توجه بازار و هم دسترسی به تامین مالی دارد میتواند سریعتر از یک دارنده منفعل رشد کند، چون تقاضای سهام را به BTC بیشتر روی ترازنامه تبدیل میکند.
اما دقیقاً به همین دلیل این شرکتها به دقت بیشتری نیاز دارند. وقتی بازار شروع میکند یک شرکت را بالاتر از ارزش خالص بیتکوینهایش قیمتگذاری کند، سهم دیگر یک پراکسی ساده نیست. اینجا با معاملهای روی ساختار سرمایه طرف هستیم.
چرا این دسته اکنون مهم است
بر پایه ردیابیهای سبک bitcointreasuries، شرکتهای عمومی در مجموع بیش از ۱.۲ میلیون BTC نگه میدارند و این یعنی موضوع دیگر گوشهای کوچک از بازار نیست. Strategy به تنهایی حدود ۸۱۵ هزار BTC دارد و Metaplanet هم به حدود ۴۰ هزار BTC رسیده است. این ارقام آنقدر بزرگ شدهاند که استراتژی خزانهداری حالا روی نحوه نگاه سرمایهگذاران سهام عمومی به بیتکوین اثر میگذارد.
مکانیسم اصلی ساده است. اگر شرکت با پرمیوم نسبت به ارزش بازار بیتکوینهایش معامله شود، مدیریت میتواند سهام جدید بفروشد، BTC بیشتری بخرد و بگوید این کار برای سهامداران فعلی افزایشی است. اگر بازار به این چرخه پاداش بدهد، شرکت میتواند آن را تکرار کند. در عمل، اشتیاق بازار عمومی به ماشینی برای خرید بیتکوین بیشتر تبدیل میشود.
mNAV عدد کلیدی است، اما همه پاسخ نیست
به همین دلیل سرمایهگذاران روی mNAV تمرکز میکنند؛ یعنی نسبت ارزش بازار شرکت به ارزش خالص دارایی. وقتی شرکت خزانهداری خیلی بالاتر از ارزش بیتکوینهایش معامله میشود، بازار دارد روی چیزی اضافه شرط میبندد: دسترسی بهتر به تامین مالی، توان انتشار سهام در آینده، پرمیوم برند یا صرفاً مومنتوم. mNAV بالا در بازار صعودی میتواند مزیت باشد، چون به مدیریت اجازه میدهد سهام گران منتشر کند و بیتکوین نسبتاً ارزانتر بخرد.
اما ریسک هم از همینجا شروع میشود. پرمیوم فقط تا وقتی ارزش دارد که وجود داشته باشد. اگر احساسات بازار ضعیف شود، انتشار سهام جذابیت خود را از دست میدهد، حلقه بازخورد کند میشود و سهمی که زمانی موتور عالی خرید BTC به نظر میرسید میتواند دوباره به سمت NAV برگردد.
رقیقسازی اثر جانبی نیست، اغلب خودِ استراتژی است
بسیاری از سرمایهگذاران خرد هنوز درباره این شرکتها طوری حرف میزنند که انگار انتشار سهم فقط هزینهای ناخواسته برای رسیدن به ذخیره بزرگتر بیتکوین است. در واقع، رقیقسازی اغلب در قلب مدل قرار دارد. مدیریت عمداً از سهام گرانقیمت به عنوان ارز تامین مالی استفاده میکند تا BTC بیشتری بخرد. اگر پرمیوم به اندازه کافی بالا باشد، این کار میتواند از نظر بیتکوین به ازای هر سهم افزایشی باشد. اما معنایش این است که سهامدار روی زمانبندی، انضباط و دسترسی مداوم مدیریت به تقاضای بازار شرط میبندد.
اوراق قابلتبدیل هم قدرت میآورند و هم شکنندگی
بدهی قابلتبدیل یک لایه دیگر اضافه میکند. چون وامدهنده در صورت رشد سهم اختیار صعودی دارد، هزینه تامین مالی میتواند از بدهی عادی پایینتر باشد. برای یک شرکت خزانهداری تهاجمی این گزینه جذاب است: اوراق قابلتبدیل منتشر کن، بیتکوین بخر، امیدوار باش BTC رشد کند و بعداً با دست بالاتر تامین مالی مجدد انجام بده. اگر جواب بدهد، مدیریت نابغه به نظر میرسد.
اما اگر جواب ندهد، ساختار خطرناکتر میشود. اوراق قابلتبدیل سررسید، ریسک تامین مالی مجدد و وابستگی به دسترسی آینده به بازار را وارد بازی میکند. شرکتی که در روند صعودی محافظهکارانه به نظر میرسید، در افت شدید بیتکوین و همزمانی از بین رفتن پرمیوم سهام میتواند ناگهان آسیبپذیر شود.
چرا این سهامها مثل پوشش اهرمی معامله میشوند
اینجاست که عبارت «پوشش اهرمی بیتکوین» دقیق میشود. سرمایهگذار فقط یک دارایی خزانهای نمیخرد. او یک پوسته شرکتی میخرد که میتواند سهم منتشر کند، بدهی بفروشد، سرمایه مومنتومی جذب کند و همه آن را به BTC بیشتر تبدیل کند. در بهترین حالت، این پوشش یک حلقه مثبت میسازد که از بیتکوین نقدی بهتر عمل میکند. در بدترین حالت، چون هم ضریب سهم، هم پنجره تامین مالی و هم دارایی پایه با هم ضعیف میشوند، افتها را تشدید میکند.
چطور بدون گم شدن در هیجان آن را تحلیل کنیم
سرمایهگذاران باید چند سوال سخت بپرسند: اول، شرکت بدون بیتکوین واقعاً چقدر میارزد؟ دوم، پرمیوم یا دیسکانت فعلی نسبت به NAV چقدر است؟ سوم، اگر این پرمیوم بماند، رقیقسازی آینده چقدر محتمل است؟ چهارم، چه میزان بدهی یا اوراق قابلتبدیل بالاتر از سهام عادی قرار دارد؟ پنجم، آیا مدیریت چارچوب روشنی برای افزایش BTC به ازای هر سهم دارد یا بیشتر در حال فروش یک روایت است؟
همچنین باید شرکتهایی را که واقعاً کسبوکار عملیاتی دارند از شرکتهایی که عملاً وسیله خزانهداریمحور هستند جدا کرد. هرچه تز سرمایهگذاری بیشتر به تامین مالی تکراری وابسته باشد تا جریان نقدی کسبوکار، سهم باید بیشتر شبیه یک محصول ساختاریافته بیتکوینی تحلیل شود.
جمعبندی کاربردی
شرکتهای خزانهداری بیتکوین ممکن است در بازارهای صعودی BTC همچنان بهتر عمل کنند، بهخصوص وقتی سهامشان با پرمیوم بالا معامله میشود. اما باید دست از این تصور برداشت که اینها فقط جایگزین ساده نگهداری بیتکوین هستند. آنها ابزارهای بازخوردی بر پایه پرمیوم، رقیقسازی، اوراق قابلتبدیل و دسترسی به بازارند. اگر یکی از آنها را میخرید، بیتکوین به ازای هر سهم، mNAV، سررسید بدهی و رفتار انتشار سهم را تقریباً به اندازه خود BTC دنبال کنید. حرکت هوشمندانه این نیست که کل دسته را کنار بگذارید، بلکه باید آن را مثل یک شرط پرریسک روی ساختار سرمایه اندازهگذاری کنید، نه مثل یک موقعیت ساده بیتکوینی.