حجم معاملات آپشنهای ETF بیتکوین به تازگی از بازار نقدی (spot) پیشی گرفته است.
صندوق iShares Bitcoin Trust (IBIT) متعلق به بلکراک، با عبور از مرز ۲۷.۶ میلیارد دلار در بهرهباز (open interest) قراردادهای اختیار معامله (options) در آوریل ۲۰۲۶، برای نخستین بار از صرافی دریبیت (Deribit) که مدتها پلتفرم مسلط فراساحلی برای مشتقات بیتکوین بود، پیشی گرفت. اکنون IBIT کنترل ۵۲ درصد از کل بهرهباز اختیار معامله بیتکوین را در اختیار دارد. این یک آمار تشریفاتی نیست. این نقطهای است که قیمت بیتکوین دیگر صرفاً توسط افرادی که دارایی را خرید و فروش میکنند تعیین نمیشود، بلکه توسط افرادی رقم میخورد که روی قراردادهای اختیار معامله تنظیمشده آمریکایی، پوشش ریسک (hedging) یا سفتهبازی میکنند.
اگر تاکنون بیتکوین را بر اساس حجم نقد (spot volume)، عمق دفتر سفارشات یا جریانهای زنجیرهای (on-chain flows) معامله یا نگهداری کردهاید، تنها نیمی از تصویر را میبینید. نیمه دیگر اکنون در بازاری رخ میدهد که اکثر سرمایهگذاران خرد هرگز به آن نگاه نمیکنند.
چگونه به اینجا رسیدیم
اختیار معامله IBIT در نوامبر ۲۰۲۴ با حجمی فوری راهاندازی شد - تقریباً ۳۵۴,۰۰۰ قرارداد و ۱.۹ میلیارد دلار مواجهه اسمی (notional exposure) در روز نخست. این برای یک محصول اختیار معامله تازهفهرستشده، غیرعادی بود. اما اتفاقی که سپس افتاد، بخشی است که بیشتر گزارشها از قلم میاندازند: رشد پس از هیجان اولیه فهرستبندی کاهش نیافت، بلکه مرکب شد. در فوریه ۲۰۲۶، طی یک جهش نوسان (volatility spike)، اختیار معامله IBIT در یک جلسه معاملاتی بیش از ۲ میلیون قرارداد با حدود ۹۰۰ میلیون دلار حقالزحمه (premium) معامله شده پردازش کرد.
از اواسط ۲۰۲۶، بهرهباز کل اختیار معامله بیتکوین حدود ۶۵ میلیارد دلار است، در مقابل ۶۰ میلیارد دلار بهرهباز قراردادهای آتی (futures) - یعنی اختیار معامله نه تنها از بازار نقد، بلکه از قراردادهای آتی نیز پیشی گرفته است. تصمیم SEC برای افزایش محدودیتهای موقعیت (position limits) اختیار معامله IBIT به سطح نامهایی مانند Apple و Nvidia، گشایش نظارتی بود که این امر را ممکن ساخت؛ بدون آن، میزهای نهادی نمیتوانستند بدون برخورد با سقف موقعیت، اندازه مورد نظر خود را بسازند.
چرا سلطه اختیار معامله رفتار قیمتی را تغییر میدهد
زمانی که بهرهباز اختیار معامله نسبت به بازار پایه بزرگ باشد، جریانهای پوشش ریسک دلالان (dealer hedging flows) بیش از خرید و فروش مبتنی بر باور واقعی اهمیت پیدا میکنند. بازارگردانانی که اختیار معامله را به نهادها میفروشند، باید مواجهه خود را پوشش دهند - معمولاً با خرید یا فروش دارایی پایه (یا قراردادهای آتی) در جهت مخالف موقعیتگیری مشتری. این امر فشار قیمتی مکانیکی و قابل پیشبینی را حول قیمتهای اعمال (strikes) بزرگ با نزدیک شدن به سررسید ایجاد میکند؛ اثری که معاملهگران اختیار معامله آن را پینینگ (pinning) یا دینامیک حداکثر درد (max pain) مینامند.
Coindesk رویداد سررسید اختیار معامله به ارزش ۶.۲۵ میلیارد دلار در اواخر مه ۲۰۲۶ را گزارش کرد که در آن بازار در روزهای منتهی به تسویه، بهطور محسوسی به سمت قیمت اعمال حداکثر درد گرایش یافت - الگویی که معاملهگران اختیار معامله سهام دهههاست در نامهایی مانند Tesla و Nvidia دیدهاند و اکنون در بیتکوین ظاهر شده است. اگر تقویمهای سررسید (اختیار معامله بیتکوین ماهانه و فصلی معمولاً آخرین جمعه ماه منقضی میشوند) را در نظر نگیرید، یک منبع واقعی و قابل اندازهگیری از فشار قیمتی کوتاهمدت را از دست میدهید.
این موضوع برای دارندگان یا معاملهگران بیتکوین چه معنایی دارد
اول، حجم نقد و معیارهای زنجیرهای دیگر بهتنهایی سیگنالهای کافی نیستند. بهرهباز اختیار معامله، انحراف پوت/کال (put/call skew) و ساختار مدت نوسان ضمنی (implied volatility term structure) اکنون اطلاعاتی را حمل میکنند که قبلاً منحصراً در میزهای مشتقات سهام وجود داشت. ابزارهای رایگانی مانند OptionCharts و Barchart اکنون دادههای اختیار معامله IBIT را بهصورت زنده منتشر میکنند - اگر شرطبندیهای جهتدار کوتاهمدت انجام میدهید، هیچ بهانهای برای نادیده گرفتن آن وجود ندارد.
دوم، تاریخهای سررسید بزرگ اکنون رویدادهای نوسانی واقعی برای بیتکوین هستند، دقیقاً همانطور که مدتهاست برای سهام فناوری بزرگ وجود دارند. اگر حول سررسیدهای ماهانه یا فصلی معامله میکنید، انتظار داشته باشید که قیمت در ۴۸ تا ۷۲ ساعت قبل از تسویه به سمت قیمتهای اعمال با سنگینترین بهرهباز گرایش یابد و سپس پس از تسویه قراردادها و خروج پوشش ریسک دلالان، بهطور بالقوه از آن سطح فاصله بگیرد.
سوم، این تغییر یک سیگنال ساختاری درباره این است که اکنون چه کسی قیمت بیتکوین را تعیین میکند. بازاری که تحت سلطه جریانهای اختیار معامله نهادی است، رفتاری متفاوت از بازاری دارد که تحت سلطه خرید نقدی خرد است - در کوتاهمدت حول سطوح کلیدی بازگشت به میانگین (mean-reverting) بیشتری دارد و نسبت به تجدید قیمتگذاری نوسان (volatility repricing) حساستر است تا روایتهای خام تقاضا. اندازهگیری موقعیت و توقفهای ضرری (stop placement) که در بازاری تحت سلطه نقد کار میکردند، ممکن است در بازاری تحت سلطه اختیار معامله به همان شکل عمل نکنند.
نتیجه عملی: قبل از انجام معاملات کوتاهمدت بیتکوین، بهرهباز اختیار معامله IBIT و سطح حداکثر درد ماه جاری را بررسی کنید، همانطور که یک معاملهگر سهام قبل از یک حرکت بزرگ، زنجیره اختیار معامله یک سهم را چک میکند. ساختار بازار تغییر کرده است. رویکردهای معاملاتی که برای ساختار قدیمی ساخته شدهاند، باید با آن تغییر کنند.