استارتاپهای هوش مصنوعی که پیش از ChatGPT سرمایه جذب کردند، در بازار ثانویه با افت شدید ارزش مواجه میشوند
سرمایهگذاری خطرپذیر به دو بازار هوش مصنوعی تقسیم شده است که دیگر با یکدیگر ارتباط ندارند. استارتاپهایی که آخرین دور سرمایهگذاری خود را پیش از عرضه ChatGPT در نوامبر ۲۰۲۲ انجام دادهاند، اکنون با تخفیف قابل توجهی در بازارهای ثانویه معامله میشوند — بنا بر دادههای اخیر بازار ثانویه، دورههای سرمایهگذاری ۲۰۲۲ با ۵۲ درصد کاهش و دورههای ۲۰۲۱ تا ۶۸ درصد کاهش مواجه شدهاند. در همین حال، شرکتهایی که به طور بومی حول هوش مصنوعی مولد ساخته شدهاند، در دورهای Seed و Series A با ارزشگذاری ۴۲ درصد بالاتر از خط پایه غیرهوش مصنوعی سرمایه جذب میکنند. یک کلاس دارایی، سرمایهگذاران یکسان، دو رژیم قیمتگذاری کاملاً متفاوت.
چرا این شکاف ایجاد شد
مکانیسم ساده است: شرکتی که در سال ۲۰۲۱ سرمایه جذب کرد، ارائه خود، نقشه راه و اغلب کل معماری محصول خود را حول دنیای پیش از Transformer و پیش از LLM بنا نهاد. اگر آن شرکت به اندازه کافی سریع تغییر مسیر نداد — یا به مجموعه ویژگیهای شلوغ هوش مصنوعی مولد تغییر مسیر داد که یک ارائهدهنده مدل بنیادین میتوانست در یک بهروزرسانی محصول آن را تکرار کند — خندق فنی آن تبخیر شد. سرمایهگذارانی که از دوره ۲۰۲۱ حمایت کردند اکنون با یک انتخاب روبرو هستند: سالها رقیقشدگی و خروج نامطمئن را تحمل کنند، یا در بازار ثانویه به هر قیمتی که خریدار بپردازد بفروشند، که امروز به معنای کاهش ۵۰ درصدی یا بیشتر است.
این را با شرکتی مقایسه کنید که اولین دور سرمایهگذاری خود را در سال ۲۰۲۴ یا ۲۰۲۵ با یک فرضیه بومی هوش مصنوعی جذب کرد. هرگز مجبور به بازنشانی معماری قدیمی نشد. معیارهای آن، اگر اصلاً درآمدی داشته باشد، در برابر یک منحنی رشد خوانده میشود که سرمایهگذاران فرض میکنند مانند OpenAI یا Anthropic خواهد بود. همین فرض به تنهایی میتواند یک ضریب حق بیمه را حتی قبل از عرضه محصول توجیه کند.
نقش بازار ثانویه
بازارهای ثانویه — جایی که سهامداران موجود سهام خود را به سرمایهگذاران جدید میفروشند بدون اینکه شرکت یک دور اولیه جذب سرمایه کند — قبلاً گوشه آرامی از مالی خطرپذیر بود که عمدتاً توسط کارمندان اولیه برای نقد کردن سهام یا صندوقهایی که قبل از پایان مدت صندوق به نقدینگی نیاز داشتند استفاده میشد. در سال ۲۰۲۶، این بازارها به مکانیزم قیمتگذاری ثبتشده برای یک گروه کامل از استارتاپها تبدیل شدهاند. وقتی سرمایهگذاران اولیه از تأمین مالی یک دور بعدی با آخرین ارزشگذاری خودداری میکنند، معاملات ثانویه قیمت واقعی را تعیین میکنند، و این قیمت اکنون به اندازهای عمومی است که سایر دارندگان Cap Table از آن به عنوان نشانگر استفاده میکنند.
یک پیچیدگی منحرفکننده نیز وجود دارد: برخی از شرکتهای پیش از ۲۰۲۲ با بنیادهای واقعاً ضعیف هنوز تقاضای فعال در بازار ثانویه را میبینند، نه به این دلیل که خریداران به کسبوکار اعتقاد دارند، بلکه به دلیل جریان معاملات در بخش هوش مصنوعی به قدری داغ است که خریداران سوداگرانه روی هر چیزی که در ارائه آن "AI" وجود دارد ریسک میکنند، به امید اینکه قبل از بررسی اعداد واقعی توسط کسی، موقعیت خود را دوباره بفروشند. معاملهگران این دورها را «دورهای افزایش مصنوعی قیمت و فروش» نامیدهاند — برچسبی که از بازارهای عمومی قرض گرفته شده است، اکنون به فرآیندی اعمال میشود که قبلاً یک فرآیند آرام و مشابه سهام خصوصی بود.
معنای این موضوع برای بنیانگذاران و کارمندان
اگر در شرکتی که آخرین بار پیش از اواخر ۲۰۲۲ جذب سرمایه داشته است سهام دارید، فرض نکنید آخرین ارزشگذاری 409A شما نشاندهنده ارزش واقعی سهام امروز است. مستقیماً از شرکت خود بپرسید که آیا فعالیت بازار ثانویه داشته است و با چه قیمتی. اگر در حال مذاکره برای پیشنهادی با سهام از یک استارتاپ دوران پیش از ChatGPT هستید، سهام را با تخفیف نسبت به آخرین دور سهام ممتاز قیمتگذاری کنید، نه به ارزش اسمی — تخفیف ۵۰ درصد یا بیشتر اکنون یک فرض کاری معقول است مگر اینکه شواهد مستقیم خلاف آن داشته باشید.
اگر به جای آن در حال ارزیابی پیوستن یا سرمایهگذاری در یک استارتاپ بومی هوش مصنوعی هستید، طرف دیگر این پویایی را به خاطر داشته باشید: ارزشگذاری ۴۲ درصد بالاتر از خط پایه، فرضیات رشدی را قیمتگذاری میکند که اکثر شرکتها به آن نخواهند رسید. همان اصلاح قیمتگذاری که استارتاپهای دوره ۲۰۲۱ را تحت تأثیر قرار داد، سرانجام استارتاپهای امروزی بومی هوش مصنوعی با قیمت ممتاز را نیز تحت تأثیر قرار خواهد داد، زمانی که بازار انتظارات رشد را در برابر درآمد واقعی دوباره ارزیابی کند. بپرسید که اگر رشد درآمد به نصف نرخ فرضی برسد، چه بر سر ارزشگذاری فعلی میآید — اگر پاسخ «دور کاهش ارزش» است، با سهام متناسب با آن رفتار کنید.
نکات کلیدی
بازار تأمین مالی هوش مصنوعی یک بازار نیست — دو بازار است که با منطق تقریباً کاملاً متفاوت قیمتگذاری میشوند. در حال حاضر، دوره سرمایهگذاری بیش از کیفیت محصول اهمیت دارد. هر کسی که در این حوزه سهام دارد، در حال مذاکره برای پیشنهاد است یا چک مینویسد، باید بداند واقعاً در کدام بازار قرار دارد قبل از اعتماد به هر عدد ارزشگذاری سرعنوانی.