Stablecoin-Emittenten halten Staatsanleihen wie Banken, aber das GENIUS-Gesetz reguliert sie nicht wie Banken

Der US-Stablecoin-Markt stabilisierte sich Mitte 2026 zwischen 300 und 310 Milliarden Dollar, nach einem Höchststand im Mai von fast 320 Milliarden. Tethers USDT macht davon etwa 184 Milliarden aus, Circles USDC etwa 74 Milliarden. Zusammen halten die beiden größten Emittenten Reserven in der Größenordnung von 260 Milliarden Dollar, ein erheblicher Teil davon in kurzfristigen US-Schatzwechseln. Das macht sie groß genug, um für die Funktionsweise des Staatsanleihenmarktes relevant zu sein — und der Regulierungsrahmen, der sie jetzt abdeckt, wurde nicht mit dieser Größenordnung im Blick entworfen.

Was das GENIUS-Gesetz tatsächlich verlangt

Das im Juli 2025 unterschriebene und seit dem 18. Juli 2026 vollständig in Kraft getretene GENIUS-Gesetz verlangt von Stablecoin-Emittenten, ihre Token eins zu eins mit Bargeld, versicherten Bankeinlagen oder kurzfristigen US-Staatspapieren zu besichern. Es verbietet Emittenten ausdrücklich, Zinsen direkt an Token-Inhaber zu zahlen — eine Bestimmung, die verhindern soll, dass Stablecoins direkt mit Bankeinlagen um renditesuchendes Geld konkurrieren. Auf dem Papier klingt eine 100%ige Reservedeckung konservativer als das Teilreservebankensystem. In der Praxis erzeugt es eine spezifische Art von Zerbrechlichkeit, deren Management die Bankenregulierung ein Jahrhundert lang mit eigenen Werkzeugen aufgebaut hat, ohne dass eines dieser Werkzeuge übernommen wird.

Die Diskrepanz: bankenähnlicher Umfang, nicht-bankenähnliche Regeln

Eine Bank, die einer Abhebungswelle gegenübersteht, kann sich beim Diskontfenster der Federal Reserve Geld leihen, und ihre Einleger sind bis zu 250.000 Dollar durch die FDIC-Versicherung geschützt, unabhängig davon, was mit der Bilanz der Bank geschieht. Ein Stablecoin-Emittent, der einer Rückgabewelle gegenübersteht, hat keines von beidem. Seine einzige Verteidigung gegen einen Sturm ist die Geschwindigkeit, mit der er Reservevermögen in Bargeld umwandeln kann, und kurzfristige Staatsanleihen sind, obwohl unter normalen Bedingungen liquide, während einer marktweiten Liquiditätsklemme nicht sofort zum Nennwert umwandelbar — genau das Szenario, in dem ein Stablecoin-Sturm am ehesten auftreten würde.

Die 100%ige Reserveanforderung des GENIUS-Gesetzes verringert das Insolvenzrisiko im Vergleich zu Stablecoin-Strukturen vor 2025, von denen mehrere Commercial Paper, Unternehmensanleihen und andere weniger liquide Vermögenswerte hielten. Tethers Reserven umfassen weiterhin einige besicherte Kredite und Edelmetalle neben Staatsanleihen, was teilweise erklärt, warum Tether eine separate, auf die USA fokussierte Münze namens USAT über die Anchorage Digital Bank einführte, mit Cantor Fitzgerald als Reserveverwalter — eine Struktur, die speziell entwickelt wurde, um die Anforderungen des GENIUS-Gesetzes sauberer zu erfüllen als Tethers bestehender globaler USDT-Reservemix.

Warum das über Krypto hinaus wichtig ist

260 Milliarden Dollar in kurzfristigen Staatsanleihen sind kein Rundungsfehler gegenüber dem rund 6 Billionen Dollar schweren T-Bill-Markt, aber groß genug, dass eine plötzliche, erzwungene Liquidation — ausgelöst durch einen Vertrauensverlust in einen Emittenten und nicht durch eine Veränderung der zugrunde liegenden Vermögenswerte — sich als Liquiditätsereignis in kurzfristigen Finanzierungsmärkten zeigen könnte. Das ist ein anderes Risikoprofil als ein Bank-Run, der durch Einlagensicherung und Lender-of-last-resort-Fazilitäten eingedämmt wird. Es ähnelt eher einem Run auf einen Geldmarktfonds, genau der Vergleich, der die Geldmarktreformregeln nach 2008 und erneut nach einem Beinahe-Unfall im März 2020 antrieb. Stablecoins sind jetzt groß genug, um dieselbe Kategorie der Überprüfung zu rechtfertigen, und das GENIUS-Gesetz schließt sie trotz all seiner Reserveanforderungen nicht ein.

Worauf zu achten ist

Der nächste echte Test ist kein Hack oder ein Depegging durch schlechte Vermögenswerte — die Reserveregeln von GENIUS machen das unwahrscheinlicher als in der Zeit vor 2025. Es ist eine vertrauensgetriebene Rückgabewelle, die während einer Phase trifft, in der die Liquidität des Staatsanleihenmarktes bereits dünn ist — die Art überlappender Belastung, die Regulierer 2020 und 2023 lernten, in anderen Ecken der kurzfristigen Finanzierungsmärkte zu beobachten. Dass Circle der einzige Emittent mit einer autorisierten E-Geld-Token-Lizenz im Rahmen des EU-MiCA-Regelwerks bleibt, im Vergleich zu Tethers Flickwerk aus jurisdiktionsspezifischen Einheiten, ist es wert, als Indikator dafür verfolgt zu werden, welcher Emittent besser positioniert ist, ein erzwungenes Rückgabeereignis ohne Notverkauf zu überleben.