AI-Startups, die vor ChatGPT Geld eingesammelt haben, werden am Sekundärmarkt abgestraft

Risikokapital hat sich in zwei AI-Märkte gespalten, die nicht mehr miteinander kommunizieren. Startups, die zuletzt vor dem Start von ChatGPT im November 2022 eine Runde abgeschlossen haben, werden jetzt auf Sekundärmärkten mit hohen Abschlägen gehandelt – minus 52 Prozent für Jahrgänge 2022 und bis zu 68 Prozent für Jahrgänge 2021, wie aktuelle Sekundärmarktdaten zeigen. Unternehmen hingegen, die nativ um generative AI herum aufgebaut sind, sammeln Seed-Runden und Series A zu Bewertungen ein, die 42 Prozent über den Nicht-AI-Benchmarks liegen. Gleiche Anlageklasse, gleiche Investoren, zwei völlig unterschiedliche Preisregime.

Warum die Spaltung entstand

Der Mechanismus ist einfach: Ein Unternehmen, das 2021 Kapital aufnahm, baute seinen Pitch, seinen Roadmap und oft seine gesamte Produktarchitektur um eine Prä-Transformer-, Prä-LLM-Welt herum auf. Wenn dieses Unternehmen nicht schnell genug pivotierte – oder in ein überfülltes generatives AI-Feature-Set pivotierte, das ein Foundation-Model-Anbieter in einem Produktupdate replizieren konnte – dann verdunstete sein technischer Burggraben. Investoren, die den Jahrgang 2021 unterstützten, stehen nun vor einer Wahl: jahrelange Verwässerung und unsichere Exits durchhalten oder auf dem Sekundärmarkt zu dem Preis verkaufen, den ein Käufer zahlt – was heute einen Haircut von über 50 Prozent bedeutet.

Vergleichen Sie das mit einem Unternehmen, das seine erste Runde 2024 oder 2025 mit einer AI-nativen These eingesammelt hat. Es musste nie eine Legacy-Architektur rückabwickeln. Seine Metriken – falls es überhaupt Umsatz hat – werden an einer Wachstumskurve gemessen, von der Investoren annehmen, dass sie wie die von OpenAI oder Anthropic aussehen wird. Allein diese Annahme kann einen Premium-Multiple rechtfertigen, noch bevor das Produkt ausgeliefert wird.

Die Rolle des Sekundärmarkts

Sekundärmärkte – auf denen bestehende Aktionäre Anteile an neue Investoren verkaufen, ohne dass das Unternehmen eine Primärrunde durchführt – waren früher eine ruhige Ecke der Venture-Finanzierung, meist genutzt von frühen Mitarbeitern, die auscashen, oder Fonds, die Liquidität benötigen, bevor ein Fonds ausläuft. Im Jahr 2026 sind sie zum maßgeblichen Preismechanismus für eine ganze Kohorte von Startups geworden. Wenn Primärinvestoren keine Follow-on-Runde zur letzten Bewertung finanzieren, setzen Sekundärtransaktionen den echten Preis, und dieser Preis ist inzwischen öffentlich genug, dass andere Cap-Table-Inhaber ihn als Referenzpunkt verwenden.

Es gibt hier auch eine perverse Wendung: Einige Unternehmen aus der Zeit vor 2022 mit wirklich schwachen Fundamentaldaten verzeichnen immer noch aktive Sekundärnachfrage – nicht weil Käufer an das Geschäft glauben, sondern weil der Deal-Flow im AI-Sektor so heiß ist, dass spekulative Käufer auf alles setzen, was im Pitch-Deck "AI" stehen hat, in der Hoffnung, die Position weiterzuverkaufen, bevor jemand die zugrundeliegenden Zahlen prüft. Händler haben begonnen, diese "Pump-and-Dump"-Runden zu nennen – ein aus den öffentlichen Märkten entlehnter Begriff, der nun auf einen Prozess angewendet wird, der früher ein solider, Private-Equity-naher Vorgang war.

Was das für Gründer und Mitarbeiter bedeutet

Wenn Sie Eigenkapital in einem Unternehmen halten, das zuletzt vor Ende 2022 Kapital aufgenommen hat, gehen Sie nicht davon aus, dass Ihre letzte 409A-Bewertung den tatsächlichen heutigen Wert der Aktie widerspiegelt. Fragen Sie Ihr Unternehmen direkt, ob es Sekundärmarktaktivitäten gab und zu welchem Preis. Wenn Sie ein Angebot mit Eigenkapital aus einem Pre-ChatGPT-Startup verhandeln, bewerten Sie das Eigenkapital mit einem Abschlag auf die letzte Preferred Round, nicht zum Nennwert – ein Abschlag von über 50 % ist jetzt eine vernünftige Arbeitshypothese, es sei denn, Sie haben direkte Gegenbeweise.

Wenn Sie stattdessen erwägen, in ein AI-natives Startup einzusteigen oder zu investieren, denken Sie an die Kehrseite dieser Dynamik: Bewertungen, die 42 % über dem Basiswert liegen, preisen Wachstumsannahmen ein, die die meisten Unternehmen nicht erreichen werden. Dieselbe Neubewertungskorrektur, die Startups aus dem Jahrgang 2021 traf, wird irgendwann auch die heutigen hochpreisigen AI-nativen Startups treffen, sobald der Markt die Wachstumserwartungen an den tatsächlichen Umsatz anpasst. Fragen Sie, was mit der aktuellen Bewertung passiert, wenn das Umsatzwachstum die Hälfte der angenommenen Rate beträgt – wenn die Antwort "Down Round" lautet, behandeln Sie das Eigenkapital entsprechend.

Fazit

Der AI-Finanzierungsmarkt ist nicht ein Markt – es sind zwei, die nach fast völlig unterschiedlicher Logik bepreist werden. Der Jahrgang zählt derzeit mehr als die Produktqualität. Jeder, der Eigenkapital hält, ein Angebot verhandelt oder einen Scheck in diesem Bereich ausstellt, muss wissen, in welchem Markt er sich tatsächlich befindet, bevor er einer Schlagzeilen-Bewertungszahl vertraut.