حلقة التمويل الدائرية للذكاء الاصطناعي التي تثير قلق المستثمرين

في 24 يوليو، أعلنت AMD عن استثمار ملكي بقيمة خمسة مليارات دولار في Anthropic إلى جانب صفقة بقدرة 2 غيغاواط لتوريد رقائق من سلسلة MI450. عندما تقرأ هاتين المعلومتين معًا، يظهر نمط: تمنح AMD رأس المال لـ Anthropic، وتستخدم Anthropic جزءًا من ذلك رأس المال لشراء أجهزة من AMD. تحصل كلتا الشركتين على إعلان أخبار جيدة — تسجل AMD التزامًا بالطلب، وتسجل Anthropic جولة تمويل — دون أن يتحرك دولار خارجي واحد بالضرورة خارج ميزانية AMD الخاصة.

هذه ليست حالة معزولة. إنها هيكل التمويل المهيمن في عملية بناء البنية التحتية الحالية للذكاء الاصطناعي، وبحلول عام 2026 أصبحت كبيرة بما يكفي ومركزة بما يكفي بين عدد قليل من الأطراف المقابلة، لدرجة أن محللي السوق يرسمون مقارنات مباشرة مع فقاعة تمويل البائعين التي ضخمت تقييمات قطاع الاتصالات في أواخر التسعينيات قبل انهيارها عام 2001.

كيف تعمل الحلقة

الآليات بسيطة وليست جديدة بشكل فردي. يأخذ مزود الأجهزة أو الخدمات السحابية حصة ملكية في مختبر ذكاء اصطناعي، مصحوبة أحيانًا بالتزام متعدد السنوات بشراء القدرة الحاسوبية. يستخدم المختبر رأس المال — وغالبًا الاعتمادات الحاسوبية مباشرة — لتدريب النماذج وتشغيل الاستدلال على نطاق واسع. يسجل المزود عملية شراء القدرة الحاسوبية كإيراد ويستشهد بها كدليل على الطلب الهائل على أجهزته من الجيل التالي. يدعم هذا الإيراد وإشارة الطلب تقييم المزود نفسه، مما يدعم قدرته على جمع المزيد من رأس المال أو إصدار أسهم، يمكن أن يتدفق بعضها إلى استثمارات إضافية في مختبرات الذكاء الاصطناعي.

ما يجعل هذا مختلفًا عن تمويل البائعين العادي — الذي كان موجودًا في تكنولوجيا معلومات المؤسسات لعقود — هو الحجم والتركيز. أصبحت حفنة من الشركات الآن مستثمرًا رئيسيًا وموردًا رئيسيًا لمختبرات الذكاء الاصطناعي في الوقت نفسه، والمبالغ الدولارية المعنية كبيرة بما يكفي لتحريك مؤشرات السوق الأوسع.

الصفقات المتراكمة في عام 2026

صفقة AMD-Anthropic هي نقطة بيانات واحدة من بين عدة صفقات أُعلنت في يوليو وحده. في 25 يوليو، وقعت SK Group وNvidia شراكة بقيمة 500 مليار دولار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وذاكرة HBM4. وفي اليوم نفسه، وقعت Samsung وBroadcom صفقة بقيمة 200 مليار دولار لتصنيع الذاكرة والرقاقات مرتبطة بإنتاج رقائق الذكاء الاصطناعي. تمتلك Microsoft حصة ملكية بنسبة 27% في OpenAI وكشفت عن إنفاق ما يقرب من 35 مليار دولار على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في ربع واحد من أواخر عام 2025 — إنفاق على البنية التحتية يعود بشكل كبير إلى أعمال Azure الخاصة بها وإلى شركاء الأجهزة، بعضهم يمتلك أيضًا حصصًا في مشاريع مجاورة لـ OpenAI.

موقف Nvidia يقع في مركز النمط. التزامها الاستثماري البالغ حوالي 100 مليار دولار لـ OpenAI، الذي أُعلن في عام 2025، منظم إلى جانب اتفاقيات شراء القدرة الحاسوبية — مما يعني أن حصة كبيرة من رأس المال الذي تلتزم به Nvidia من المتوقع أن تعود إليها كإيراد من الرقائق. بحلول أكتوبر 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ Nvidia خمسة تريليونات دولار، مما جعلها تساوي أكثر من الناتج المحلي الإجمالي لكل دولة باستثناء الولايات المتحدة والصين، وشكلت الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي حوالي 80% من المكاسب في سوق الأسهم الأمريكية في ذلك العام.

لماذا يقلق هذا المحللين دون أن يكون احتيالًا

لا شيء من هذا غير قانوني، ولا تخفي أي من الشركات الفردية الهيكل — يتم الإعلان عن الصفقات علنًا، غالبًا في نفس البيان الصحفي. القلق ليس خداعًا؛ إنه خطر الدائرية. إذا كانت حصة كبيرة من نمو الإيراد الظاهري لمختبر ذكاء اصطناعي ونمو الطلب الظاهري لمزود أجهزة يعودان إلى نفس مجموعة رأس المال المنشأ من المزود، فقد يكون السوق يحسب تدفقًا واحدًا من المال مرتين كإشارتين منفصلتين للطلب العضوي.

قارن راي داليو مستويات الاستثمار الحالية في الذكاء الاصطناعي بفقاعة الدوت كوم. بحلول أواخر عام 2025، شكلت أكبر خمس شركات أمريكية من حيث القيمة السوقية حوالي 30% من S&P 500 — أعلى تركيز في نصف قرن — وتجاوزت نسبة السعر إلى الأرباح لشيلر للسوق الأمريكية 40 لأول مرة منذ انهيار الدوت كوم. التشابه التاريخي المحدد الذي يستشهد به المحللون هو انهيار تمويل البائعين في قطاع الاتصالات في 2000-2001، عندما قدم مصنعو المعدات مثل Lucent وNortel مليارات الدولارات من التمويل لشركات الاتصالات الناشئة التي استخدمت المال لشراء معدات البائعين أنفسهم. عندما فشل الطلب الخارجي في الظهور بالحجم المتوقع، انهارت كل من الشركات الناشئة ومموّليها من البائعين معًا.

ما يجب متابعته فعليًا

نمط التمويل الدائري للذكاء الاصطناعي ليس دليلاً على انهيار وشيك — لمنتجات الذكاء الاصطناعي إيرادات خارجية حقيقية ومتنامية لم تكن لدى بائعي سعة الاتصالات في عام 2000 إلى حد كبير. لكنه يعني أن الأرقام الدولارية البارزة في هذه الصفقات هي مؤشر أسوأ للطلب السوقي الحقيقي مما تبدو عليه. ثلاثة أرقام تهم أكثر من حجم الصفقة: حصة إيرادات مختبر الذكاء الاصطناعي القادمة من عملاء ليس لديهم علاقة ملكية أو توريد بمستثمري المختبر نفسه؛ نسبة الإنفاق الرأسمالي الممول بالدين إلى الممول بالأسهم لدى مزودي الأجهزة الرئيسيين، لأن الدين لا يمكن التراجع عنه إذا خيب الطلب الآمال؛ وما إذا كانت التزامات شراء القدرة الحاسوبية تتحول إلى أجهزة تم تسليمها ودفع ثمنها بالفعل وفق الجدول الزمني الأصلي، بدلاً من إعادة التفاوض عليها بخفضها مع اقتراب مواعيد النشر.

بالنسبة للمشغلين والمستثمرين الذين يتتبعون هذا المجال، فإن الخلاصة العملية هي التعامل مع قيم الصفقات المعلنة كسقف للطلب وليس كحد أدنى، ووزن قصة نمو أي مختبر ذكاء اصطناعي بمقدار إيراداته الناشئة خارج شبكة المستثمرين والموردين الخاصة به.