مُصدرو العملات المستقرة يحتفظون بسندات الخزانة كالبنوك، لكن قانون GENIUS لا ينظمهم كبنوك

استقر سوق العملات المستقرة الأمريكي بين 300 و310 مليار دولار بحلول منتصف 2026، منخفضاً من قمة مايو قرب 320 مليار دولار. يمثل USDT من Tether حوالي 184 مليار دولار من ذلك، وUSDC من Circle حوالي 74 مليار دولار. مجتمعين، يحتفظ أكبر مُصدرَين باحتياطيات بقيمة تقارب 260 مليار دولار، جزء معتبر منها في سندات خزانة أمريكية قصيرة الأجل. هذا يجعلهما كبيرين بما يكفي لأن يكون لهما تأثير على سيولة سوق الخزانة — والإطار التنظيمي الذي يغطيهما الآن لم يُبنَ مع هذا الحجم في الحسبان.

ما يتطلبه قانون GENIUS فعلياً

تم توقيع القانون في يوليو 2025 ودخل حيز التنفيذ الكامل منذ 18 يوليو 2026، ويتطلب من مُصدري العملات المستقرة دعم رموزهم بنسبة واحد لواحد بالنقد أو الودائع المصرفية المؤمَّنة أو سندات الحكومة الأمريكية قصيرة الأجل. يحظر القانون صريحاً على المُصدرين دفع فوائد مباشرة لحاملي الرموز — بند يهدف إلى منع العملات المستقرة من التنافس مباشرة مع الودائع المصرفية على الأموال الباحثة عن العائد. على الورق، يبدو الدعم الاحتياطي الكامل 100% أكثر تحفظاً من البنوك ذات الاحتياطي الجزئي. في الواقع، يُعيد خلق نوع معين من الهشاشة قضت تنظيمات البنوك قرناً من الزمن في بناء أدوات لإدارتها، دون استيراد أي من هذه الأدوات.

عدم التطابق: حجم شبيه بالبنوك، قواعد غير مصرفية

يمكن لبنك يواجه موجة سحوبات أن يقترض من نافذة الخصم التابعة للاحتياطي الفيدرالي، ومودعوه محميون حتى 250,000 دولار بتأمين FDIC بصرف النظر عن ما يحدث للميزانية العمومية للبنك. مُصدر عملة مستقرة يواجه موجة استردادات لا يملك أياً من هذين. دفاعه الوحيد ضد الهجوم هو سرعة قدرته على تحويل أصول الاحتياطي إلى نقد، وسندات الخزانة قصيرة الأجل، وإن كانت سائلة في الظروف العادية، ليست قابلة للتحويل فوراً بالقيمة الاسمية خلال أزمة سيولة شاملة للسوق — وهو السيناريو الأرجح لحدوث هجوم على عملة مستقرة.

يُقلّل اشتراط الاحتياطي الكامل 100% بموجب قانون GENIUS من خطر الإعسار مقارنة بهياكل العملات المستقرة قبل 2025، التي احتفظ عدد منها بأوراق تجارية وسندات شركات وأصول أخرى أقل سيولة. لا تزال احتياطيات Tether تشمل بعض القروض المضمونة والمعادن الثمينة بجانب سندات الخزانة، وهو جزء من السبب في أن Tether أطلقت عملة منفصلة مركّزة على الولايات المتحدة، USAT، من خلال Anchorage Digital Bank، مع Cantor Fitzgerald كوصيّ احتياطي — هيكل بُني خصيصاً للوفاء بمتطلبات قانون GENIUS بشكل أنظف من مزيج احتياطي USDT العالمي الحالي لدى Tether.

لماذا يهم هذا خارج نطاق العملات المشفرة

260 مليار دولار مجمّعة في سندات خزانة قصيرة الأجل ليست خطأ تقريبياً مقابل سوق سندات T-bill البالغ نحو 6 تريليون دولار، لكنها كبيرة بما يكفي لأن تصفية مفاجئة وقسرية — مُحرَّكة بفقدان الثقة في مُصدر لا بأي تغيير في الأصول الأساسية — قد تظهر كحدث سيولة في أسواق التمويل قصيرة الأجل. هذا ملف مخاطر مختلف عن تهافت مصرفي، الذي يُحتوى بتأمين الودائع ومرافق المُقرض الأخير. إنه أقرب إلى تهافت صندوق سوق المال، وهي بالضبط المقارنة التي دفعت قواعد إصلاح سوق المال بعد 2008 ومرة أخرى بعد شبه انهيار في مارس 2020. العملات المستقرة أصبحت الآن كبيرة بما يكفي لتستدعي نفس فئة التمحيص، وقانون GENIUS، بكل متطلبات احتياطه، لا يشملها.

ما يجب مراقبته

الاختبار الحقيقي القادم ليس اختراقاً أو فقدان الربط بسبب أصول سيئة — قواعد احتياطي GENIUS تجعل ذلك أقل احتمالاً مما كان في عصر ما قبل 2025. إنه موجة استرداد مدفوعة بالثقة تضرب خلال فترة تكون فيها سيولة سوق الخزانة ضعيفة أصلاً، نوع الضغط المتراكب الذي قضى المنظمون عامي 2020 و2023 يتعلمون رصده في زوايا أخرى من أسواق التمويل قصيرة الأجل. بقاء Circle المُصدر الوحيد المرخّص برمز النقد الإلكتروني بموجب إطار MiCA الأوروبي، في مقابل مجموعة Tether المتفرقة من الكيانات الخاصة بكل ولاية قضائية، يستحق التتبع كمؤشر على أي مُصدر في وضع أفضل للنجاة من حدث استرداد قسري دون بيع طارئ.