الشركات الناشئة في الذكاء الاصطناعي التي جمعت تمويلًا قبل ChatGPT تتكبد خسائر كبيرة في السوق الثانوي

انقسم رأس المال المخاطر إلى سوقين للذكاء الاصطناعي لم يعد أحدهما يتواصل مع الآخر. الشركات الناشئة التي جمعت آخر جولة تمويل قبل إطلاق ChatGPT في نوفمبر 2022 تتداول الآن بخصومات حادة في الأسواق الثانوية — بانخفاض 52% لسنة 2022 وما يصل إلى 68% لسنة 2021، وفقًا لبيانات السوق الثانوي الأخيرة. في المقابل، الشركات المبنية أصلاً حول الذكاء الاصطناعي التوليدي تجمع جولات Seed Round وSeries A بتقييمات أعلى بنسبة 42% عن خطوط الأساس غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي. نفس فئة الأصول، نفس المستثمرين، ونظامان تسعيران مختلفان تمامًا.

لماذا حدث الانقسام

الآلية واضحة: الشركة التي جمعت تمويلًا في 2021 بنت عرضها التقديمي وخريطة طريقها وغالبًا هندستها المنتجية بأكملها حول عالم ما قبل Transformer وما قبل LLM. إذا لم تتحول تلك الشركة بالسرعة الكافية — أو تحولت إلى مجموعة ميزات مزدحمة في الذكاء الاصطناعي التوليدي يمكن لمزود نموذج أساسي نسخها في تحديث منتج — تبخرت ميزتها التقنية. المستثمرون الذين دعموا شركات سنة 2021 يواجهون الآن خيارًا: إما الاحتفاظ بالأسهم لسنوات من التخفيف ومخارج غير مؤكدة، أو البيع في السوق الثانوي بأي سعر يدفعه مشترٍ، وهو اليوم يعني خصمًا يزيد عن 50 في المائة.

قارن ذلك بشركة جمعت جولتها الأولى في 2024 أو 2025 بأطروحة أصلية تعتمد على الذكاء الاصطناعي. لم تضطر أبدًا إلى فك بنية قديمة. مقاييسها — إن كان لديها أي إيرادات — تُقرأ وفق منحنى نمو يفترض المستثمرون أنه سيشبه مسار OpenAI أو Anthropic. هذا الافتراض وحده يمكن أن يبرر مضاعفًا ممتازًا حتى قبل إطلاق المنتج.

دور السوق الثانوي

الأسواق الثانوية — حيث يبيع المساهمون الحاليون حصصهم إلى مستثمرين جدد دون أن تجمع الشركة جولة أولية — كانت في السابق ركنًا هادئًا في تمويل المشاريع، تُستخدم غالبًا من قبل الموظفين الأوائل الذين يصرفون أموالهم أو صناديق تحتاج إلى سيولة قبل نهاية مدة الصندوق. في 2026، أصبحت آلية التسعير الرسمية لمجموعة كاملة من الشركات الناشئة. عندما يرفض المستثمرون الأساسيون تمويل جولة تالية بالتقييم السابق، تحدد التداولات الثانوية السعر الحقيقي، وهذا السعر أصبح الآن علنيًا بما يكفي ليعتمد عليه حاملو Cap Table الآخرون كعلامة تسعير.

هناك تجاعيد عجيبة هنا أيضًا: بعض الشركات التي سبقت 2022 ذات الأساسيات الضعيفة حقًا لا تزال ترى طلبًا نشطًا في السوق الثانوي، ليس لأن المشترين يؤمنون بالأعمال التجارية، بل لأن تدفق صفقات قطاع الذكاء الاصطناعي ساخن جدًا لدرجة أن المشترين المضاربين قد يجازفون بأي شيء يحمل كلمة "AI" في العرض التقديمي، على أمل إعادة بيع الحصة قبل أن يفحص أحد الأرقام الأساسية. بدأ المتداولون يطلقون على هذه الجولات اسم "pump and dump" — وهو لقب مستعار من الأسواق العامة، يُطبق الآن على عملية كانت في السابق مستقرة ومجاورة للأسهم الخاصة.

ما يعنيه هذا للمؤسسين والموظفين

إذا كنت تمتلك حصة في شركة جمعت تمويلًا لآخر مرة قبل أواخر 2022، فلا تفترض أن آخر تقييم 409A يعكس القيمة الحقيقية للسهم اليوم. اسأل شركتك مباشرة عما إذا كانت قد شهدت نشاطًا في السوق الثانوي وبأي سعر. إذا كنت تتفاوض على عرض عمل مع حصة من شركة ناشئة تعود إلى حقبة ما قبل ChatGPT، قيم الحصة بخصم عن آخر جولة مفضلة، لا بالقيمة الاسمية — خصم بنسبة 50%+ هو الآن افتراض عمل معقول ما لم يكن لديك دليل مباشر على خلاف ذلك.

إذا كنت تقيم ما إذا كنت ستنضم إلى شركة ناشئة أصلية تعتمد الذكاء الاصطناعي أو تستثمر فيها، تذكر الجانب الآخر من هذه الديناميكية: التقييمات الأعلى بنسبة 42% عن خط الأساس تسعّر افتراضات نمو لن تحققها معظم الشركات. نفس تصحيح إعادة التسعير الذي ضرب شركات سنة 2021 سيضرب في النهاية الشركات الناشئة القائمة على الذكاء الاصطناعي المميزة اليوم بمجرد أن يعيد السوق تقييم توقعات النمو مقابل الإيرادات الفعلية. اسأل عما يحدث للتقييم الحالي إذا جاء نمو الإيرادات بنصف المعدل المفترض — إذا كانت الإجابة "جولة هبوطية"، عامل الحصة وفقًا لذلك.

الخلاصات

سوق تمويل الذكاء الاصطناعي ليس سوقًا واحدًا — بل اثنان، يُسعران بمنطقين مختلفين تمامًا. سنة التأسيس (Vintage) تهم أكثر من جودة المنتج الآن. أي شخص يمتلك حصة، أو يتفاوض على عرض، أو يكتب شيكًا في هذا المجال بحاجة إلى معرفة أي سوق هو فعليًا فيه قبل أن يثق بأي رقم تقييم في عناوين الأخبار.