مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي تُبنى على ديون بالكاد يفهمها وول ستريت

تحمل Alphabet وMicrosoft وAmazon وMeta وOracle نحو 1.65 تريليون دولار من ديون البنية التحتية للذكاء الاصطناعي التي لا تظهر في ميزانياتها العمومية — بزيادة ثماني مرات خلال أربع سنوات، وهي الآن أكبر من إجمالي ديون المجموعة المُدرجة في الميزانية والبالغة نحو 1.35 تريليون دولار. هذا ليس خطأ تقريب في هامش الصفحة. إنه الهيكل المالي الذي يقوم عليه كل التوسع في بنية الذكاء الاصطناعي التحتية، وهو مصمم ليبقى غير مرئي إلى حد كبير أمام من يشترون أسهم هذه الشركات.

الآلية هي كيان ذو غرض خاص، أو SPV. لا تقترض شركة الـhyperscaler المال مباشرة لتضع مركز بيانات في دفاترها الخاصة. بدلاً من ذلك، تُنشئ (أو تشارك في) كياناً قانونياً منفصلاً يملك مركز البيانات، ويقترض أموال البناء من صناديق الائتمان الخاص، ويوقّع عقد إيجار طويل الأجل أو اتفاقية شراء قدرة حوسبة مع الشركة الأم. ولأن شركة الـhyperscaler عادةً ما تملك حصة أقلية — تملك Meta مثلاً 20% من كيان Hyperion SPV بالشراكة مع Blue Owl Capital — فإن الدين لا يُدمج في ميزانية الشركة الأم بموجب القواعد المحاسبية المعتادة.

الحجم لم يعد أمراً طريفاً

بلغت التزامات Meta خارج الميزانية العمومية الآن نحو 420 مليار دولار — أي 2.8 ضعف دينها المُعلن. وحده هيكل Hyperion يُمرر نحو 27 مليار دولار من تمويل المشروع عبر كيان لا تملكه Meta بالكامل على الورق، رغم أن Meta هي العميل الحقيقي الوحيد للقدرة الحاسوبية التي ينتجها.

ذهبت Oracle إلى أبعد من ذلك. رتّبت الشركة كياناً SPV بقيمة نحو 13 مليار دولار مع Blue Owl وJPMorgan لامتلاك منشأة OpenAI في أبيلين، تكساس (منها 10 مليارات دولار كدين)، وحزمة ديون بقيمة 38 مليار دولار لمركزي بيانات إضافيين في تكساس وويسكونسن، وقرضاً بقيمة 18 مليار دولار لموقع في نيومكسيكو. نمت التزامات Oracle الإجمالية أكثر من ثلاثين ضعفاً خلال أربع سنوات، لتصل إلى 273.3 مليار دولار بنهاية مايو 2026.

ماذا يحدث عندما يسوء رهان كهذا

Oracle هي دراسة الحالة الحية. خفضت S&P تصنيف Oracle الائتماني إلى BBB- في 9 يوليو — درجة واحدة فوق مستوى المضاربة — مستندةً إلى إنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يفوق نمو الإيرادات. شكّل النشاط المرتبط بالذكاء الاصطناعي نحو 27% من إيرادات Oracle في السنة المالية 2026، وتتوقع S&P أن ترتفع هذه النسبة نحو 60% بحلول 2028. وتتوقع الوكالة عجزاً في التدفق النقدي التشغيلي الحر يبلغ نحو 42 مليار دولار للسنة المالية 2027.

تبلغ نسبة الدين إلى حقوق الملكية في Oracle الآن نحو 500%، مقارنة بنحو 50% في Amazon و30% في Microsoft. كما أن Oracle أكثر تركزاً على عميل واحد من نظيراتها بكثير: تمثل OpenAI نحو نصف التزامات الأداء المتبقية لدى Oracle البالغة 638 مليار دولار — وهي الإيرادات التي تستحقها Oracle تعاقدياً لكنها لم تُحتسب بعد. فإذا تعثرت اقتصاديات OpenAI نفسها، فإن جزءاً كبيراً جداً من الإيرادات التعاقدية التي تدعم عبء ديون Oracle سيتعثر معها.

لماذا يوجد هذا الهيكل أصلاً

لا شيء من هذا غير قانوني أو حتى جديد بشكل خاص — فتمويل SPV لمشاريع البنية التحتية الكبرى (خطوط الأنابيب، الطرق ذات الرسوم، محطات الطاقة) موجود منذ عقود. الفرق يكمن في السرعة ومخاطر الطرف المقابل. تموّل كيانات SPV التقليدية للبنية التحتية أصولاً بعمر إنتاجي يتراوح بين 30 و50 عاماً مقابل إيرادات تعاقدية من شركات المرافق أو الحكومات. أما كيانات SPV الخاصة بمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي فتموّل أصولاً يتآكل عتادها الأساسي — وحدات GPU — على دورة تتراوح بين 3 و5 سنوات، مقابل عقود إيرادات من شركات (OpenAI وAnthropic وأقسام الذكاء الاصطناعي الخاصة بشركات الـhyperscaler نفسها) لم تُثبت ربحيتها بعد على نطاق واسع.

أصبحت صناديق الائتمان الخاص — وفي مقدمتها Blackstone وBlue Owl وApollo وPimco وBlackRock — المُقرض الرئيسي هنا لأن البنوك، المقيّدة بقواعد رأس المال بعد 2008، أقل استعداداً لتحمّل هذه المخاطرة مباشرة. وتتوقع Morgan Stanley أن يوفر الائتمان الخاص 800 مليار دولار إضافية لتمويل مراكز البيانات خلال العامين المقبلين. أي أن 800 مليار دولار من المخاطر ستهبط على كيانات تخضع لإشراف تنظيمي وإفصاح عام أقل بكثير من ميزانية أي بنك.

ما يعنيه هذا لبقية القطاع

يرتبط هيكل التمويل هذا الآن ارتباطاً مباشراً بقصص كنا نتابعها طوال الأسبوع: المحادثات المُبلَّغ عنها بين البنتاغون وFluidstack حول قرض بقيمة 5 مليارات دولار لتأمين قدرة سلسلة توريد مراكز البيانات، وهدف Microsoft المُتداول لبناء قدرة مراكز بيانات بسعة 38 جيجاواط بحلول 2032. أصبح توفر الطاقة وتوفر رأس المال الآن القيدين الحقيقيين على توسّع الذكاء الاصطناعي — وليس الإمداد بالرقائق أو معمارية النماذج. وكلا القيدين يُحلّان بهياكل ديون تستمر في النمو أسرع من الإيرادات المفترض أن تخدمها.

ما يجب مراقبته

ثلاث إشارات أهم من أرقام الإنفاق الرأسمالي التي تتصدر العناوين. أولاً، مراقبة إجراءات التصنيف الائتماني على شركات الـhyperscaler الأكثر تركزاً على عميل واحد — فخفض تصنيف Oracle نموذج وليس استثناءً، إذا خيّب نمو إيرادات OpenAI أو Anthropic الآمال. ثانياً، مراقبة إفصاحات صناديق الائتمان الخاص عن حجم ديون البنية التحتية للذكاء الاصطناعي التي تحملها مقارنة بمحفظتها الإجمالية — فمخاطر التركز لدى المُقرضين حقيقية تماماً كمخاطر التركز لدى المقترضين. ثالثاً، مراقبة ما إذا بدأت أي شركة hyperscaler بدمج كيانات SPV هذه طوعاً في ميزانيتها العمومية؛ سيكون ذلك أوضح إشارة حتى الآن على أن الهيكل خارج الميزانية بات عبئاً لا وسيلة راحة.